尽管美国主动挑起贸易战，迄今为止全球经济仍展现韧性，然而高额美国关税恐在2025年下半年拖累全球经济成长。

Eli Lee
首席投资策略师
新加坡银行

• 临近夏末，金融市场上行和下行风险显着。
• 首先，尽管受到美国贸易战及中东战事的冲击，全球经济依然具韧性。本行预计，高额关税对美国经济的供应冲击，将令该国面临滞胀。今年美国经济增长大幅放缓，而核心通胀已回升至接近3%。但欧元区丶英国丶 中国及日本的经济活动均强於预期。
• 其次，各大央行继续减息。欧洲央行丶中国人民银行丶 英伦银行及瑞士央行分别下调利率至 2.00% 丶 1.40%丶4.00%和0.00%。
• 第三，联储局料将重启减息，金融环境亦已放宽，美国国债孳息率下跌，美元依然疲弱。
• 鉴於近期美国劳动市场数据疲弱以及美国联储局主席鲍威尔上月在杰克逊霍尔会议发表的鸽派言论，本行预计联储局今年将会减息三次，分别在9月丶10月和12月。 经济活动强劲丶利率走低及美国国债孳息率下跌，均是今年利好风险资产的重要因素，但投资者需关注未来经济的下行风险。
• 2025年下半年，美国高额关税或将拖累全球经济增长。由於通胀居高不下，欧洲央行不太可能继续减息。特朗普政府削弱央行独立性的行动或将推升通胀，导致孳息率曲线趋陡以及美元走弱等长期深远影响。
• 因此，鉴於今年经济前景存在上行和下行风险，投资者应维持投资组合的多元化和抗风险能力。

美国—联储局倾向於重启减息

• 美国8月就业报告再次疲弱，进一步巩固了联储局在9月16-17日的联邦公开市场委员会（FOMC）会议上将联邦基金利率从4.25%-4.50%下调25个基点的理由。
• 上月美国非农新增职位仅22,000个，早前的数据亦向下修订，显示6月职位减少了13,000个，这是自2020年疫情以来首次出现就业人数下降。过去四个月的平均新增职位亦只有27,000个，明显低於2025年首四个月平均的123,000个和2024年的168,000个。
• 同时，失业率也从4.24%上升至4.32%，虽然仍处於历史上较低水平，但可能反映劳动需求减弱。相反，劳动力参与率则从62.2%微升至62.3%，显示8月劳动供给有所增加。
• 鲍威尔在上月杰克逊霍尔会议上表示，如果美国劳动市场持续放缓，联储局将考虑降息，因此本行将原本预计2025年减息一次25个基点和2026年减息两次的时间表提前，改为预测今年9月丶10月和12月各减息25个基点，预计2025年底联邦基金利率将降至3.50%-3.75%。

至於2026年，新任联储局主席将由6月起主持FOMC会议。如果总统特朗普任名的新主席偏向鸽派，不排除明年夏季可能会有进一步的降息，但由於通胀仍将保持顽固，因此这并非本行的基本情景预测，但显然是一项风险因素。

中国—今年上下半年的国内生产总值增长形势迥异

• 2025年上半年中国经济意外强韧。出口商为规避美国关税提前出货，推动一丶二季度国内生产总值按年增速稳定於5.0%以上。然而，下半年开局经济明显放缓，7月份各项经济活动数据均不及预期。受消费低迷丶企业审慎丶房地产疲弱及贸易壁垒升高影响，需求持续承压。
• 首先，家庭和企业新增贷款自2005年以来首次萎缩，证明疫後居民与企业的审慎取态未变。其次，尽管政府推出补贴计划，消费支出意愿仍不足，导致7月份社会消费品零售总额按年增速从4.8%放缓至3.7%。第三，7月份固定资产投资增速按年降至1.6%，创2020年疫情高峰以来的最低水平。
• 考虑到上半年经济表现强劲，目前经济活动放缓并不意外。本行预计，2025年全年国内生产总值增速将从2024年的5.0%小幅下滑至4.6%。但7月份数据显示整体需求依然疲弱，令国内生产总值增长持续承压。
• 本行仍认为唯有出台新的财政刺激措施，才能推动经济全面增长，摆脱通缩风险。尽管经济增长已现放缓迹象，中国政府可能还不会采取行动，但可能继续利好中国金融市场，因为投资者预期，若经济加速下滑，政府未来将推出更多刺激政策。

欧洲—经济增长强韧，减息周期接近尾声

• 面对美国大幅提高关税，今年欧洲经济展现出超乎预期的韧性。欧洲央行已将利率从去年的4.00%下调至2.00%，英伦银行亦将基准利率从2024年的5.25%降至当前的4.00%，为经济活动提供支撑。
• 但由於欧元区通胀已回落至欧洲央行2%的目标水平，本行预计该央行现阶段不会再减息。
• 英国通胀反弹至3.8%，处於偏高水平。英伦银行预测通胀将在劳工市场放缓後逐步下降，但期间将显着高於2%的目标水平。自2024年8月以来，英伦银行保持着每季度25个基点的渐进式减息节奏。
• 本行预期英伦银行将在11月份再次减息25个基点，但由於九位政策制定者中已有四人反对再减息，本行认为英伦银行的宽松周期已接近尾声，基准利率最终可能维持在3.75%。

日本—料将重启渐进式加息步伐

• 与英国类似，日本通胀依然远高於日本央行2%的目标，剔除生鲜食品和能源成本的核心通胀高达3.4%。美元兑日圆汇率徘徊於150附近的极高水平，增加了进口成本，导致商品通胀维持在4.5%的高位。相比之下，服务通胀仍处於1.5%的较低水平。
• 服务成本适度令日本央行得以缓慢推进加息，将利率从2024年3月的-0.10%逐步上调至当前的0.50%。随着美日签署新贸易协定，且核心通胀三年来一直高於2%，本行预计日本央行将於10月份重启加息，上调利率25个基点至0.75%。
• 值得关注的是，当联储局准备减息而日本以大约每半年一次的节奏重启渐进式加息时，日圆兑美元美元汇率有望从当前低位开始反弹。