联储局主席凯文‧沃什于杰克逊霍尔环球央行年会上明确表示，若物价压力仍持续，央行将没有必要维持现有货币政策不变。尽管沃什的言论或会抑制金价的短期上升空间，但更宏观的中期市场环境依然向好。

Christopher Wong
华侨银行集团研究执行董事

石油

中东冲突爆发至今已逾五个月，油价走势仍受地缘政治主导。由于美伊就重新开放霍尔木兹海峡的谈判陷入僵局，中东供应恢复步伐放缓，我们将2026年底布兰特原油价格预测从75美元/桶上调至80美元/桶。

全球石油市场很大程度上已经适应了原油供应中断，并未出现大规模的原油短缺。海湾产油国已改道出口路线，而「影子船队」（dark shipping）网络的广泛使用，亦有助维持霍尔木兹海峡的石油流通。

然而，这种做法的代价正不断上升。缓冲库存被消耗，运输成本持续上升，成品油市场面临的压力正日趋加剧。受此影响，市场的整体缓冲空间正逐步收窄。

战略储备所能提供的保护已大不如前。随着美国战略石油储备跌至营运的最低水平，石油储备的释放速度已经放缓，目前库存处于历史低位附近。中国仍是左右市场的关键因素，中国的石油进口量大幅下滑，避免了全球石油市场供应不足的情况，但国内库存同步出现回落，亦削弱了原本可以用来保持灵活性、进行弹性调整的空间。

目前全球能源市场最明显的压力讯号正浮现于成品油板块，而非原油本身。美国柴油裂解价差突破每桶100美元，凸显中馏分油严重短缺。中美两地炼油企业均维持高开工率，惟库存持续紧张，战略储备在支撑能源供应方面仍扮演关键角色。

石油市场大致上已经适应了原油供应中断的情况，但代价是持续消耗缓冲储备。当前的关键瓶颈已不再是原油，而是柴油。

贵金属

黄金

8月黄金展现强劲反弹，主因是宏观因素转向更为利好的支持因素。美国经济数据疲弱、美债收益率压力缓解，加上美元告别过去的持续强势，推动了黄金需求的复苏。随着黄金价回升，投资者参与度亦有所提升，黄金交易所买卖基金的持仓量呈现温和增长，管理资金净长仓由早前的低位逐步重建。

然而，杰克逊霍尔环球央行年会的结果，为全球金融市场注入了更为审慎的基调。联储局主席凯文‧沃什明确表示，若通胀压力呈现持续性，央行将没有必要维持货币政策按兵不动。这意味着黄金价格未来的升势不会是一条直线。继8月的强劲反弹后，若金价涨势要延续下一阶段，确实需要全新的宏观催化剂，而非单靠延续近期的利好升势。

展望未来，市场焦点将重新回到陆续公布的美国经济数据。若出现更多经济疲弱的讯号、交易所买卖基金持仓再度累积，以及债息或美元走势放缓，均有望成为黄金下一轮升势的催化剂。与此同时，各国央行增持黄金、外汇储备多元化，以及市场对全球财政可信度的忧虑，将继续为黄金提供重要的结构性支持。在这背景下，我们已调高黄金未来价格的预测，但预计在经历近期反弹后，市场会出现多次整固阶段。

白银

白银于8月的表现超越黄金，同样受惠于孳息率压力缓和及美元走势转弱所形成的有利环境，由于白银具有较高的贝他(Beta)特性，对市场变化的价格反应亦较为显著。投资者参与度同步提升，不论是交易所买卖基金持仓还是期货持仓，均较先前的低迷水平出现修复回升。这意味着若贵金属升势得以延续，市场还有进一步增加白银资产配置的空间。

白银的整体市场展望依然被看好，但白银价格对美元利率和美元的上下波动料将持续较黄金更为敏感。若宏观环境持续向好，白银表现有望持续跑赢黄金；但当实质收益率重拾上行压力，白银或会面临更剧烈的调整。

长远而言，结构性供应限制，以及由电气化、电网投资和技术相关应用所带动的需求，仍将构成白银价格的支持因素。话虽如此，价格上涨正促使各工业用途在某程度上采取节省措施并进行替代。鉴于起点更为强劲且投资环境持续改善，我们已上调白银价格预测。然而，鉴于近期升势强劲，我们对短期内进一步上升的空间仍持较为审慎的态度。

货币

美元

我们已更新预测，以反映因政策不确定性导致美元走弱后，近期市场的走势。美国财政部对欧元兑日圆的意外干预，以及扩大国债回购计划，令市场情绪动荡不安。然而，我们仍维持对美元至2027年初前的温和上升的展望。

联储局主席沃什于杰克逊霍尔环球央行年会上的言论，强化了市场对局方遏抑通胀的信心，缓解了市场先前对美元贬值的忧虑。此番言论的鹰派立场，明显较7月联邦公开市场委员会记者会上的发言更为强硬。市场反应亦与6月联邦公开市场委员会会议后的走势相似，投资者重新将焦点放在通胀风险与政策公信力上。韧性十足的劳动市场、持续的通胀，加上联储局维护其抗通胀信誉的决心，应会令政策倾向紧缩，并持续为美元提供支持。

日圆

日本央行似乎愈来愈倾向于9月再度加息，惟其政策动作或难以超越市场目前已相当进取的预期。日本利率市场目前定价显示，9月加息的机率约为90%，随后政策正常化的步伐将加快。当前市场定价暗示，日本政策利率将于2027年6月前由1.00%升至1.75%。

鉴于日本央行在紧缩政策的速度与幅度上受到限制，仅靠进一步加息可能不足以抵御日圆持续面临的贬值压力。最终可能需要采取进一步的政策措施，包括旨在鼓励将海外资产汇回日本国内的措施。

澳元

我们的基准预测仍认为，澳洲储备银行的紧缩周期已告一段落。然而，高于预期的通胀以及韧性十足的家庭消费，令进一步加息的可能性依然存在。

我们对澳元在未来一至两季度的走势仍持乐观看法，这主要受惠于具吸引力的息差收益，以及中国可能推出进一步政策刺激的预期。尽管我们仍预期澳洲储备银行将维持利率不变，但顽固的通胀意味着不能排除再度加息的可能性。然而，从中期来看，随着通胀逐步回落至目标水平，澳洲储备银行亦将逐步放弃紧缩的政策立场，我们预期澳元将回吐部分升幅。

亚洲（日本除外）货币

8月亚洲（日本除外）各国货币走势各异，国内政策发展、经济增长势态及资金流向，时而抵销了美元及美元利率的影响。杰克逊霍尔环球央行年会为市场带来了阻力，但并未从根本上改变这一局面。

联储局主席沃什正致力巩固联储局打击通胀的公信力，并表示若通胀未能出现显著回落，将不排除进一步收紧政策的可能性，此举可能持续支撑美元汇率。美元走强可能会对亚洲（日本除外）货币构成阻力，但不太可能消除地区各市场间的差异化投资机会。与此同时，除非美国经济数据疲软，重燃市场对联储局政策路径转趋鸽派的预期，否则美元的回调幅度料将较为有限。因此，在9月联邦公开市场委员会会议召开前，即将公布的美国劳动市场及通胀数据将成为市场关注的焦点。

人民币

8月人民币进一步走强，得益于出口商结汇、稳健的对外收支状况以及美元阶段性走弱。国内形势依然喜忧参半，经济动能仍显疲弱，对房地产的扶持仍以定向措施为主，而非全面铺开。

本行仍然预计人民币将呈现温和升值趋势，而非大幅急升。美元走强或将拖慢人民币短期升值步伐，不过，由于政策制定者更倾向维持汇率稳定，下行空间预计有限。每日中间价仍是值得密切关注的关键政策讯号。

新加坡元

受惠于稳健的国内基本因素，以及7月当局采取略为收紧的新加坡元名义有效汇率政策立场，新加坡元于8月表现相对稳健。

当前阶段，外部因素很可能仍将是主要驱动因素，尤其是人民币走势、美元大市走势及美元利率动向。我们仍认为新加坡元有空间跑赢区内多数同类货币，惟除非美国数据走软，促使市场对联储局展望作出更为鸽派的重新评估，否则美元兑新加坡元要持续下行可能较为困难。

马来西亚令吉

由于国内经济增长保持稳健，且出口表现持续向好，马来西亚令吉于8月走强。此外，国内政治不确定性亦有所纾缓，提前举行大选的可能性似乎已明显降低。

我们认为，在稳健的国内基本因素支持下，马来西亚令吉在9月前应能维持相对稳健。然而，美元走强、美债收益率上升可能限制令吉的升值步伐；而马来西亚国家银行9月的政策会议将是近期下一个关键催化剂。

印尼盾

随着油价回落减轻了外部不利因素，加上印尼央行政策保持稳定，印尼盾于8月走势趋于稳定，这有助提振投资者信心。

若油价维持在可控范围内，且美债收益率趋于稳定，我们仍认为市场存在选择性复苏的空间。然而，杰克逊霍尔环球央行年会后的整体市场环境显示，近期升势未必能顺利延续。印尼盾很可能仍会对美元走势、环球利率及投资组合资金流向保持敏感，而维持汇率稳定仍是当前的政策重点。