尽管出现短期调整，但基于多个原因，我们认为断言始于2022年的整体牛市趋势已结束为时尚早。

Eli Lee
董事总经理、新加坡银行有限公司首席投资办公室首席投资策略师

自2026年3月12日，本行在战术性资产配置方面将股票整体立场从「增持」下调至「中性」以来，随着伊朗战争相关不确定性持续升级，股市出现进一步回调。美国与伊朗宣布达成为期两周的停火，以换取重开霍尔木兹海峡，惟结束战争的长期协议仍未达成。我们預期，短期内市场或将持续震荡，本行对战术性资产配置维持风险管理模式，注重对冲风险、有效分散投资，并保障投资组合韧性。

尽管出现短期调整，我们认为断言始于2022年的长线牛市趋势已结束为时尚早，原因如下：(i) 与1970年代相比，现时全球经济对石油冲击的抵御能力已显著增强；(ii) 迄今的调整主要由于市盈率倍数下降，而非盈利增长预期转差；(iii) 尽管市场预期从减息转向加息的方向调整正确，但现时股市或已过度反应。

尽管我们于2026年3月12日将亚洲（日本除外）股票持仓调整至中性，但我们仍维持偏好中国香港、中国內地及新加坡，而这些市场均跑赢大市。在中国香港及中国内地市场，我们继续建议采取杠铃策略，即偏好优质收益股与低贝塔（Beta）股票作为短期防守配置，同时选择性配置中长期结构性主题，例如人工智能代理概念股，以及科技创新和内需消费等政策受惠领域。另外我们也偏好现金流稳健的国有企业。

美国—迷雾中的战局

中东紧张局势未见缓和，在此不明朗因素升温下，促使投资者减持风险资产。同一时间，滞胀压力开始显现，3月份情绪调查显示，企业产出预期转弱，消费者信心减退，短期通胀预期却持续升温。市场目前担忧的一个主要问题是若油价持续高企，联储局可能会坚持以遏抑通胀为首要任务，政策取向更趋鹰派，可能令风险资产进一步受压。

尽管这些忧虑不无道理，但我们认为股市的长线牛市趋势依然未变。首先，尽管不能排除石油冲击引发经济衰退的可能性，但由于美国GDP中的石油密度（GDP产出所需的能源量）已显著下降，变相令触发衰退的难度变大。其次，迄今股市调整主要源于估值压缩，市盈率正调整至更合理的水平—从历史角度看，这往往更利好未来回报。第三，1970年代以来的历史经验显示，标普500指数一般能在12个月内从严峻的石油冲击中复苏。第四，随着美国中期选举临近，选举周期早已重拾势头，生活成本与负担能力成为焦点议题，这些因素应会促使当局尽快寻求缓和局势的解决方案。

欧洲—能源冲击波下的震荡

因中东局势演变及能源价格飙升，欧洲股市回调。欧洲尤其易受能源成本上升（特别是天然气）影响，这也反映在与气价升势呈负相关性最强的欧股板块上，包括德国DAX指数、非必需消费品、周期性股份及中小型股。相反，不易受影响的板块则包括能源、可再生能源、富时100指数及防御性板块。

就伊朗相关供应中断对欧洲企业盈利的影响而言，其程度差异显著，视乎按整体盈利抑或剔除能源板块的盈利衡量。例如，2022年，主要受能源板块带动，并受惠于美元走强，MSCI欧洲指数每股盈利持续上升，增幅达30%。然而，若剔除能源板块，在2022年能源价格飙升期间，MSCI欧洲指数预测每股盈利从高位至低位下跌8%。2026年，市场普遍预期每股盈利将增长16%，而我们则持较保守看法，预期增长10%。

除中东局势外，欧洲预计将持续采取扩张性财政政策及投入高額基建開支产生基建开支，这应能为国防、内需、建造及资本货物相关板块带来支持。

日本—地缘政治忧虑令市场受压

自中东冲突爆发以来，日本股市已下跌8.7%，跑输全球股市（MSCI ACWI指数）。板块表现反映市场普遍倾向避险，能源、通讯服务及公用事业板块表现相对领先。

由于日本途经霍尔木兹海峡进口的原油约占其能源组合28%，该国特别容易受到持续石油冲击的风险影响。参考2022年最近的先例，当时油价几乎翻倍，MSCI日本指数当时从高位回落了大约18%，突显市场对能源价格飙升极为敏感。

短期内，在地缘政治风险高企的背景下，能源、国防、采矿及海运等板块料将继续受到青睐。与此同时，我们早前提出的结构性投资主题依然稳固，包括：

1. 人工智能、科技硬件、国防、能源及关键资源；及
2. 建造与房地产。

尽管如此，持续高企的能源价格或会推高整体通胀，可能蚕食家庭实质收入并令私人消费受压，这仍是本地经济前景的主要下行风险。

亚洲（日本除外）—调整我们的配置偏好

尽管我们已将亚洲（日本除外）股票调整至中性配置，但仍看好区内部分投资机会，尤其看好中国内地、中国香港及新加坡股票。相比之下，我们已将印尼和菲律宾的评级从“中性”下调至“减持”，而马来西亚的评级亦被下调一级至“中性”。

亚洲股市的主要下行风险仍然是霍尔木兹海峡遭到封锁，这可能导致能源和航运成本上升，造成全球供应链中断。除石油和液化天然气外，市场亦日益关注化肥、丙烷、化学品和工业气体所受到的影响。

面对着长期原油供应受打乱，中国似乎较许多亚洲经济体具备优势应对，这得益于其拥有全球最大的战略和商业原油储备之一，加上发电组合中对石油和天然气的依赖性相对较低，以及在迈向电动汽车和可再生能源转型方面持续取得进展。

虽然新加坡存在石油和天然气贸易逆差，但与许多区内经济体相比，这在其GDP中所占比例仍然不大，而且该国受惠于相对灵活的财政状况。此外，金融、地产及综合工业企业在主要股票指数中仍占主导地位，其较高股息率令该市场被视为更具防御性。股票市场发展计划(EQDP)持续推进，应可进一步提升市场流动性，并有助释放新加坡上市股票的价值。

环球板块—地缘政治主导大局

中东局势发展推动3月板块轮动加剧。能源是唯一录得正回报的板块，而公用事业及资讯科技板块表现相对抗跌，跌幅小于大市。相比之下，非必需消费品板块持续表现逊色，反映其易受需求疲弱及投入成本上升的影响。

投资组合对冲的首选

历史数据显示，能源冲击对股市表现的影响往往参差，但透过板块配置及优质股倾斜策略可改善回报。在过往研究案例中，能源股（尤其是上游生产商）表现领先属意料之内。材料板块表现亦较为强劲，在新兴市场股市尤为突出。

相比之下，受消费者需求或投入成本压力影响较大的板块，例如金融和非必需消费品，在美国市场表现往往跑輸，而新兴市场中的工业和非必需消费品板块则表现逊色。这些分部包括零售、运输和汽车等行业，它们较易受到成本通胀和增长放缓的影响。在避险环境下，投资者亦会转向更具防御性的板块。

当能源冲击持续且价格居高不下时，优质资产的重要性便会日益突显。能源成本上升会引发更广泛的通胀压力和经济增长放缓，从而造成出更具挑战性的营商环境。在这情况下，资产负债表稳健、现金流强韧、具定价能力且资本配置严谨的企业，通常更能抵御利润率压力及盈利波动，使其在不明朗因素加剧的环境下，尤其适合成为投资本组合的稳定器。

资产负债表稳健、具定价能力且能自资营运的企业，较有能力应对这些压力。关键特质包括可持续竞争优势、转嫁通胀成本的能力、财务状况稳健（让企业在外部融资成本上升时仍能自筹资金甚至进行收购）、盈利具韧性及产生强劲自由现金流的能力，这些均有助于在市场受压时纾缓波动和支撑表现。

重要的是，这些优质特质并不局限于传统的防御性板块。相反，严谨关注相关基本因素，投资者可在整个股市中发掘具备这些特质的企业。

能源、硫磺及氦气供应中断加剧科技供应链风险

中东地缘政治紧张局势升级，导致影响全球科技业（尤其是半导体生产）的供应链中断风险上升。台湾和南韩分别作为全球高端人工智能逻辑芯片及记忆体半导体的关键枢纽，面临的风险尤为突出。

若供应中断，台湾或需迅速从澳洲或美国进口液化天然气以填补潜在短缺，而南韩则正增加燃煤与核能发电以缓解风险。尽管能源成本上升将构成阻力，但鉴于人工智能芯片及记忆体市场结构性供应紧绌，半导体生产商应能将成本转嫁。

除能源外，半导体制造过程亦高度依赖硫酸进行晶圆清洗，以及氦气用于制程冷却，而这两种原料主要产自海湾地区。若这些投入品供应持续中断，将造成更多营运上的挑战。此外，硫酸供应不足可能影响铜矿与钴矿的冶炼进程，进而对建设数据中心及整体科技基建发展产生连锁效应。