• 我们认为，2025年余下时间面临四项威胁。
• 首先，贸易战对所有进口商品征收高额关税造成供应冲击，必将导致美国陷入滞胀，同时因对美国出口下降的需求冲击而抑制全球其他地区的增长。我们预测，继2024年全球经济增长率录得3.3%的强势数据后，今年和明年全球经济增长率将跌破3.0%。美国GDP增长率在去年强势增长2.8%之后很可能会接近减半，而中国的GDP增长率在2025年预计将从去年的5.0%放缓至4.6%。
• 第二，美国关税可能令通胀高于联储局2%的目标，导致恢复降息延迟。我们预计，联储局今年只会对4.25-4.50%的联邦基金利率作出一次下调。我们还认为，欧洲央行不会再将其存款利率下调到低于2.00%的水平。 第三，对主要经济体公共债务增长的担忧可能会导致政府债券收益率持续波动。特朗普政府的《大而美法案》将导致美国预算赤字高达GDP的6-7%，加之英国财政前景堪忧，日本新首相可能减税，都将对长期债券收益率构成上行压力。
• 最后，联储局主席鲍威尔在2026年被更顺从继任者取代的风险，将导致美元持续疲软，以及催生对黄金等避险资产的强劲需求。
• 因此，我们认为经济前景提醒投资者仍需要对冲新一轮波动的风险。

美国—联储局仍不愿恢复降息

• 联储局7月第五次会议决定继续将联邦基金利率维持在4.25-4.50%，原因是当局官员对美国关税高企是否会导致通胀高于其2%的目标持观望态度。
• 联储局理事沃勒和鲍曼投票赞成将利率降低25个基点，二人均为鲍威尔于2026年5月联储局主席任期届满时的继任候选人，此乃自1993年以来首次出现联储局七个理事中的两位在联邦公开市场委员会上发表不同意见。但总体而言，此次会议符合我们的观点，即联储局今年将仅降息一次，而通胀率仍将维持在2%以上。
• 首先，尽管白宫施加强大压力，但联邦公开市场委员会仍然坚持认为经济状况目前不需要降息，并指出：「失业率仍然处于低位，就业市场状况依然稳健。通胀率仍然处于较高水平。」
• 其次，鲍威尔表示利率目前并未抑制经济增长：「限制性政策目前并未不当地抑制经济表现。」
• 第三，联储局主席警告称，关税可能会产生更长期的影响，因此需要维持利率高企：「通胀效应仍可能更加持久，此风险有待评估和管理。」
• 最后，鲍威尔并没有暗示联储局将在下次会议上开始降息：「未来几个月我们将得到大量数据，有助于我们评估风险平衡和适当设定联邦基金利率。我们尚未就九月作出任何决定。」
• 在9月16日至17日的联邦公开市场委员会会议召开之前，仍有两份美国通胀报告和一份就业报告待出炉。除非失业率大幅跃升至4%以上，否则我们认为联储局将维持利率不变，直到关税推动的通胀见顶。
• 因此，我们预计联储局直到今年年底之前方会首次降息。新冠疫情已过去超过三年，但美国整体通胀率和核心通胀率仍高于联储局2%的目标。

中国—上调增长预测，但风险犹存

• 截至2025年上半年，尽管美国大幅提高中国出口产品的关税，但中国经济增长仍出乎意料地保持韧性。由于出口商争相规避美国关税上调的影响，中国GDP在2025年第一季同比增长5.4%，第二季度同比增长5.2%，高于2024年5.0%的年增长率。
• 全国人民代表大会在3月同意将中央政府2025年的预算赤字目标从GDP的3％提高到4％，这一罕见举措旨在为更大规模的基础设施支出和消费补贴注入资金，从而为经济增长提供更多支持。此外，中国人民银行于5月宣布了自去年9月以来的首次降息，将7天期逆回购利率下调10个基点至1.40%。
• 然而，由于美国关税打压出口、通胀维持低位、房地产市场依然疲软以及消费者态度谨慎，我们预计2025年下半年的增长率将放缓至4.0%。
• 政府新实施的「反内卷」运动旨在减少太阳能和电动车等重点产业的过剩产能，此举有助于逐步实现经济供需平衡。不过考虑到2025年上半年更强劲的增长势头，同期进一步实施财政刺激的可能性因此下降。有鉴于此，我们将2025年GDP增长预测从4.2%上调至4.6%，但仍认为需要采取进一步措施来刺激消费和房地产，以缓解中国经济的通缩压力。

欧洲—得以避免与美国的全面贸易战

• 今年欧元区和英国的欧洲增长率预计将维持在1%左右的低位水平，但随着欧盟和英国与美国签署贸易协议，2025年剩余时间以及2026年的经济前景风险已显著降低。
• 利率方面，我们认为，更稳定的增长前景以及通胀稳定在2%左右的可能性，将使欧洲央行停止进一步实施宽松货币政策。
• 欧洲央行于7月维持存款利率在2.00%不变，此乃自去年利率由4.00%利率开始连续下调以来，年内首次按兵不动。鉴于欧盟对美出口的不确定性降低，减少了通过进一步货币宽松支持经济增长的必要，因此我们认为欧洲央行目前不会再降息。
• 相较之下，我们认为，随着英国就业市场放缓，英国央行将继续每季逐步降息。于过去四个季度内，英国央行已将其银行利率从5.25%下调至4.25%，而我们预计今年仍将两度调降25个基点至3.75%。

日本—与美国的贸易协议落地，政治风险降低令前景得到改善

• 与欧洲一样，日美贸易协议降低了不确定性，改善了经济前景。尽管企业对美出口要面临15%的关税，但该协议终结了数月来围绕关税将提高至何种水平的不确定性。同时，执政的自民党在7月参议院选举的失利程度低于预期，使得政府得以继续巩固日本高额公债。
• 我们认为，日本贸易和财政前景的不确定性下降，令日本央行能够恢复逐步加息。我们预期日本央行将在年底前再次将隔夜利率调高25个基点，从0.50%上调至0.75%，为疲软的日元提供支撑。