我们维持2026年美国经济增长2.2%的预测，但密切关注上升的滞胀风险。我们的基准预测继续假设在多项因素的推动下，全球经济增长展现一定程度的韧性。

Selena Ling
首席经济学家兼华侨银行集团研究部主管

2026年第一季，随着伊朗冲突升温，令能源供应面临重大冲击，市场情绪瞬间由乐观转为避险。霍尔木兹海峡承载全球约五分之一石油运输，海峡运输受阻引发各类资产迅速重新定价。油价突破每桶100美元，股市从1月高位回落，债券、外汇及商品的波幅全面攀升。

迄今，尽管市场开始预计通胀将在更长时间内保持高位的风险，但股市抛售潮似乎更多是由于地缘政治紧张局势带来的风险溢价上升，而非企业盈利全面转差。

展望2026年第二季度，市场走向将主要取决于伊朗冲突的持续时间及其受控情况。能源供应长时间中断，加上邻近基建受损，加剧了全球滞胀忧虑。能源进口型经济体受到的冲击最为明显。尽管如此，历史经验显示，地缘政治冲击对市场的影响通常较为短暂，中期走势由稳健的企业基本盈利与政策支撑。

目前，市场对美国联储局今年加息或减息的支持度似乎不相上下。然而，联储局主席鲍威尔表示“能源冲击往往来得快去得也快”，故当局目前倾向于暂不采取行动，采取观望态度。

在这背景下，亚洲市场因能源价格波动承受进口成本上升的压力，但凭借相对稳健的国内需求，加上一定程度的政策空间，为其带来支撑。尽管许多亚洲央行正重新评估通胀前景，但2026年经济增长预期的整体下调幅度至今尚属较为温和。

当前通胀环境与1970年代石油危机有显著差异，当前通胀的起始基数较低。此外，释放战略石油储备虽无法完全抵销油价上升的影响，但已带来短期缓解作用，为各国政府争取了应对时间。

尽管如此，航运及物流持续中断，加上液化天然气、石化产品、化肥、塑胶包装及氦气等行业成本上升，预示着决策者在过渡期将面临艰难的权衡取舍。

宏观环境日益分化与动荡，投资者应优先考虑分散投资、优质收益及通胀对冲，同时保持灵活配置，以把握市场错配带来的机遇。

美国

尽管面对不断上升的滞胀风险，但我们维持2026年美国经济增长2.2%的预测。我们的基准预测继续假设在五大关键因素的推动下，全球经济增长展现一定程度的韧性。

首先，人工智能投资及生产活动持续强劲，提供重要的结构性利好因素。其次，美国最高法院作出裁决后，实际进口税率显著下降，纾缓了进口商的贸易成本压力。第三，2025年下半年起的增长势头延续至当前阶段。第四，财政与金融环境整体维持利好。第五，全球企业已多次稳步渡过近年的地缘政治动荡及供应端冲击。

目前来看，中东冲突的持续时间是关键的变数。中东局势若能迅速降温，全球经济仍有望再回到软着陆的轨道。然而，一旦冲突演变成持久战，美国极可能陷入通胀高企、经济增长疲软的滞胀困境。届时，联储局将陷入实质性瘫痪。

2025年底经济增长势头明显疲软。2025年第四季GDP增长放缓至0.7%的温和增长，而消费支出则降至2.0%，较第三季录得3.5%的升幅显著放缓。经济增长疲弱主要归因于政府停摆，对家庭经济活动构成压力。

2026年第一季的最新数据表现参差。劳动市场开始出现重大转变，2月份就业人数减少了92,000人，这是目前最明显的迹象，表明即使能源冲击尚未显现全面影响，基本需求已在转弱。

通胀尚未完全降温，令前景更趋复杂。在能源价格冲击全面显现前，美国1月核心个人消费支出通胀再升至3.1%，反映基本价格压力持续。

联储局目前的应对措施反映当前经济面临的紧张局势。尽管联邦公开市场委员会在3月18日的会议上，决定将利率维持在3.50-3.75%区间，符合市场普遍预期，但点阵图显示分歧扩大，内部对合适的政策路径存在分歧。基于对滞胀的忧虑，市场正经历典型的重新定价，股票指数下跌，而美国国债收益率上升。

联储局主席鲍威尔强调，委员会将暂时无视“能源市场的短期波动”，反映在极为不明朗的宏观环境下，联储局倾向静待事态明朗。

过去一个月，随住能源价格居高不下，全球主要央行政策展望已出现明显的鹰派重新定价。本行继续预计今年联邦基金利率将减息一次25个基点，暂时预计于2026年第三季执行，但此轮宽松货币政策仍存在进一步推迟的风险。

该预测是对两股矛盾力量的权衡考虑—即短期通胀风险与美国劳动市场初现疲软及经济增长下行风险加剧之间的角力。长期高油价会拖累经济增长的情况会明显，这部分抵销了通胀带动利率及债券收益率上升的压力。

我们此前已将美国国债收益率预测轻微上调。我们目前预计10年期美国国债收益率将于2026年第二季末升至约4.35%，之后逐步回落至年底约4.10%（原预测为3.95%）。2年期美国国债收益率短期内在3.80%左右波动属合理估值，随着市场预期下一轮减息临近，今年稍后时间或会下降。

欧元区

欧元区最新公布的情绪数据表现参差。欧元区经济景气指数由2月的98.2降至3月的96.6，而工业景气指数则大致持平。然而，3月的消费者信心指数进一步下滑。

为应对持续的能源价格危机，欧盟官员正积极探讨协调各项政策措施。预计重点是提前补充冬季天然气储备、稳定石油产品市场，并确保能源供应安全。尽管欧盟目前仍主要依赖挪威和美国供应石油与天然气，但该地区仍面临中东局势动荡所带来的溢出风险。

在这背景下，欧洲央行行长拉加德及多位官员已表明，愿意保持灵活性，必要时调整货币政策方针。

我们将2026年的GDP增长预测由1.1%下调至0.9%，并将整体CPI预测由1.8%上调至平均2.5%。上述调整反映中东持续冲突已对欧元区造成宏观经济影响。

油气价格上升及化肥成本上升是推升食品通胀的主因。在这背景下，一些欧洲央行官员开始以更审慎的态度看待浮现的物价压力。例如，欧洲央行管理委员会成员Müller表示，若能源成本高企持续一段时间，“未来几个季度很可能会加息”。

与此呼应的是，欧盟委员会的消费者调查显示，通胀预期急升，一年期通胀指标由2月的26.2飙升至43.4。

日本

2025年底，经济趋于疲软。2025年第四季实质GDP仅录得0.1%的按季增长，逊于市场普遍预期的0.4%，反映内需低迷。尽管如此，2025年全年经济增长1.2%，较2024年的萎缩0.2%有所回升。

踏入2026年，日本政治前景更趋明朗，但宏观经济不确定性仍然高企。由于布兰特原油价格自3月初以来大幅上升，因油价传导存在滞后，未来两季的消费者物价指数可能再上升约0.5个百分点。日本作为全球最大的能源进口国之一，油价飙升令日本正面临新一轮严峻的贸易冲击。

然而，令人欣然的是日本工人实际工资13个月来首次实现正增长。这在某程度上印证日本的通胀正逐步转向由国内需求驱动更具可持续性的模式，而非纯粹由成本推动压力带动。

2月份整体消费物价指数按年增幅放缓至1.3%，剔除新鲜食品与能源的核心消费物价指数仍按年上升2.5%，依然高于日本央行的目标水平。日本近期的整体通胀有所放缓，这主要归因于暂时性因素，包括政策支持及利好的基数效应。日本政府的公用事业补贴及食品价格趋稳，暂时有助遏止整体通胀。然而，伊朗战事升级料将触发新一轮能源价格传导效应，令稍有放缓的通胀再度回升。

在这背景下，日本央行以8比1的投票结果，决定将政策利率维持在0.75%不变。3月30日公布的3月《意见摘要》明显呈现鹰派立场。多位理事强调有必要进一步加息，其中一位更提出加快紧缩步伐的可能性。行长植田和男亦表示，汇率变动可能会改变通胀预期，从而影响潜在通胀率，在近期日圆疲弱的情况下，这是一个重要的讯号。

因此，4月27至28日的日本央行会议充满悬念。我们预期理事会将上调通胀预测，并可能调整政策措辞，保留短期加息的可能性。

中国

中国已将2026年的GDP增长目标由“约5%”下调至4.5%至5%的区间。将经济增长目标设定在4.5%的下限可解读为“十五五”规划（2026至2030年）期间为实现2035年目标所需达到的最低经济增速，主要是为了确保当前经济发展与2035年的人均GDP较2020年翻一倍的目标保持衔接。

尽管伊朗战事升级，但我们目前仍维持2026年中国经济增长4.7%的预测。中国生产者物价指数(PPI)的成分中，原材料加工及化工制造等行业占比较重，而原油正是这些行业的主要上游原料。在主要宏观变数中，原油价格与中国PPI之间存在着极强的相关性。

当油价上升时，上游生产者价格往往反应迅速。因此，近期原油价格急升或会推动中国PPI回升，继而令GDP平减指数较原先预期更早回到正增长区间。

今年中国政府工作报告的其中一项重点，是推出提振内需的综合性财政金融协同配套方案。作为计划的一部分，当局已设立1，000亿元人民币的专项资金，透过协同运用财政与金融政策工具，支持扩大内需。该计划旨在透过综合运用利息补贴、融资担保及风险分担机制，以缓解信贷限制，并鼓励私营部门更积极参与内需相关活动。

总括而言，中国的财政刺激措施大致稳定，略低于市场预期。预计广义财政赤字率为8.1%，较去年下降0.3个百分点。

有趣的是，伊朗战事升级亦可能为中国的再通胀带来意想不到的助力，特别是透过影响上游价格及生产者通胀。

美伊冲突升级之际，中国股市面临一定的压力。有别于成熟市场因对滞胀的忧虑加剧而导致国债收益率飙升，中国债市在避险需求再现的支持下表现理想。中国10年期政府债券收益率在3月最后一周呈下跌趋势。近期油价急升可能导致市场预期中国延迟进一步减息，但仍未排除宽松货币政策。我们认为，在结构性因素的支持下，中国对近期油价冲击的敏感度相对较低，与区内其他经济体相比仍具更大的政策灵活性。我们维持减息10个基点的预测不变，惟时机可能推迟至2026年下半年。