• 贸易及财政阻碍、订单赶及在关税实施前可能引致的反作用，以及通胀预期上升损害实际可支配收入等因素的综合影响，将导致增长动力减弱。尽管「解放日」或许已是贸易不确定性的顶峰，但鉴于众多国家受其影响以及中美达成协议的道路依然艰难，这绝非终点。短期内，我们预期市场波动将会加剧，但对未来12个月的前景则持较乐观看法。我们已将欧洲股票的评级上调至增持，同时将美国股票的评级下调至中性。美国持续的政策不确定性正提升非美国资产的吸引力，欧洲因其更具支持作用的财政及货币背景以及不高的估值而成为主要替代选择之一。欧洲亦展现出更强的领导力和团队精神，尤其是在德国，其外部风险越高，则越可能果断行动以增强自身实力丶促进经济增长的良性循环。亚洲（日本除外）仍是我们在股票资产类别中的另一增持对象。

美国 – 短期波动很可能持续

• 鉴于政策不确定性加剧，我们预期短期内市场波动将持续偏高，盈利结果范围扩大。与此同时，由于关税带来通胀风险以及联储局继续静观其变，市盈率可能会持续受压。对联储局独立性的质疑以及非美国市场的相对吸引力，亦可能进一步打击市场情绪。
• 尽管如此，我们预期经济于2025年底将开始复苏。尤其是2026年中期选举临近之际，特朗普的促增长政策（如放宽管制和减税）有可能更清晰。同时，美元走弱的现状及前景亦应有助缓解部分未来盈利预测下调的负面影响。大型企业的资产负债表亦普遍健康，令其在应对贸易战时处于有利地位。
• 综合考虑，我们将美国股票的评级由增持下调至中性。

欧洲 – 更安全的避风港

• 除非贸易关税显著升级且全球增长放缓，否则欧洲的增长有望自2026年起转强，受以下因素推动：i) 更强健的财政及国防开支；以及 ii) 俄乌战争可能结束，从而降低能源价格并增强投资者信心。加上欧洲央行的减息，与美国等其他地区相比，欧洲拥有更具支持作用的财政及货币背景。欧洲股票的估值仍然不高，我们认为其经济刺激前景、政策一致性和远大抱负仍被投资者低估。
• 我们将欧洲股票的评级由中性上调至增持。我们继续看好受惠于国防和基建开支利好因素的公司，以及一些受惠于能源转型的企业。在波动及不确定时期，电讯股亦受青睐。

日本 – 行业及对等关税仍备受关注

• 由于关税不确定性及日元强势抵销其国内行业的乐观前景，我们维持对日本股票的中性立场。
• 日本与美国就关税问题持续进行谈判，令市场预期更为乐观，即所征收的24%对等关税有望下调。然而，美国已拒绝日本就汽车及钢铁行业25%关税（截至4月25日）进行检讨的要求，其合计约占MSCI日本指数收入的10%。同时，增长前景转弱和市场不稳可能推迟日本央行的加息步伐，进而削弱银行的净息差及股本回报率。在春季工资谈判及入境旅游的带动下，预计工资增长将超过3%，内需导向型行业相对更具韧性。不过，我们对路透短观指数所指的制造商情绪转弱持审慎态度，这可能会蔓延至劳动力市场。我们看好工业自动化和机器人技术，作为应对日本人口老化及中国财政刺激措施的中长期投资主题。

亚洲（日本除外） – 偏好盈利韧性较佳的市场

• 在「解放日」关税公告引发广泛市场波动后，MSCI亚洲（日本除外）指数已于4月收复大部分失地。我们维持增持MSCI亚洲（日本除外）指数，并对香港／中国、菲律宾及新加坡股票市场持较乐观看法。我们看好的市场迄今展现出相对更具韧性的盈利趋势。例如菲律宾及新加坡MSCI指数，其2025年市场普遍预期的每股盈利年初至今在区内录得最小幅度下调，分别为-0.7%和-0.8%。另一方面，我们近期调低评级的市场，其年初至今的每股盈利预测修订则相对较差。印度、南韩及印尼的MSCI指数，其2025年市场普遍预期的每股盈利年初至今分别下调3.8%、4.6%和6.0%，在MSCI亚洲（日本除外）指数中，就2025年每股盈利预测修订而言，这三个指数表现最差。
• 我们清楚意识到情况仍然多变，关税谈判的进展将继续备受投资者关注，而2025年第一季度财报季的开始亦将成为另一关注重点。

环球行业 – 追求防御性

• 能源行业在2025年开局良好，截至3月底总回报率达9%，跑赢其他行业。整体而言，其强势表现由行业中较具防御性的部分（如综合、中游及大型股生产商）带动，但在「解放日」及石油输出国组织及其盟友供应增幅超出预期后，行业情绪迅速转淡。考虑到与关税及环球增长相关的不确定性，我们预期防御性行业将继续跑赢周期性行业，并看好价值股和优质股票。

应对科技行业的多重阻力

• 过去一个月，必需消费品及公用事业跑赢大市，能源行业表现落后。我们认为在本财报季，周期性行业和出口商的指引可能包含最大挑战。我们相信，投资者可在防御股中寻求避险，尤其是考虑到债券收益率继续下跌的情况。

科技行业尚未公布负面消息

• 美国科技公司公布的业绩普遍优于预期。关税对未来前景的详细影响仍在一定程度上存在不确定性，但对于已尝试作出量化的公司而言，影响似乎较最初担心的温和。例如，台积电对其未来五年期后半段稀释毛利率的指引（主要由于通胀和潜在的关税相关成本增加）似乎在可控范围内。就大型科技股而言，Alphabet等公司公布了稳健的搜索业务业绩，并且今年仍致力维持高水平资本支出。在半导体领域，Lam Research等公司尚未看到全球关税带来的重大影响。然而，即使关税压力随后显现，部分市场参与者（如Texas Instruments）由于其客户库存水平较低或许能更好地抵御压力。

更具防御性行业的轮换

• 我们已将医疗保健行业评级下调至中性，因为我们预期未来政策的不确定性将进一步增加，尤其是在医疗保健改革及医药关税风险上升方面。在当前宏观环境下，生命科学及生物科技融资的预期复苏或会进一步推迟。
• 另一方面，我们已将公用事业评级由中性上调至增持。在可预见的未来，特朗普2.0下的政策反复及增长忧虑可能持续存在，公用事业提供了具吸引力的避风港，既具防御性，又能受惠于人工智能以及在岸外包带动的中期电力需求增长。这有助增加我们整体策略的防御性，我们亦增持必需消费品、通讯服务及资讯科技行业。