• 在经历了「解放日」关税恐慌引起的V型反弹后，美国和亚洲（日本除外）股市继续收复失地，尤其是日本股市，目前的交易水平远高于年初。截至本文撰写之时，美国与其他国家之间的贸易协议正陆续公布。尽管最终的关税税率低于先前的水平，但美国和国际公司仍将面临利润受压和需求放缓等组合因素带来的重大阻力。在日本和欧洲等美国以外发达市场，与严重依赖出口或全球供应链的公司相比，主要经营国内市场的公司更有能力应对这些挑战。欧洲的国内导向公司也更有望受益于未来增加财政支出带来的正向外溢效应。
• 考虑到其风险回报更为可观，我们继续增持亚洲（日本除外）及欧洲股票。美元走势也是影响美国以外股市相对表现的一个重大因素，我们预期美元在较长时间内将继续走弱。

美国—向促进增长的政策和贸易协议过渡

• 受贸易协议和促进增长政策的乐观情绪推动，标普500指数创下历史新高，而失业率等硬指标仍持续保持强劲。对日本和欧洲实施的关税税率定为15%，其中包括汽车业关税，表明232条款关税可以通过双边谈判协商调整。尽管特朗普威胁在8月1日截止日期之后对其他国家征收至少15%的对等关税，高于常规的10%，但投资者大多忽略了此类略带负面的消息。
• 随着美国中期选举临近，包含减税和投资激励措施的《大而美法案》通过表明特朗普政府将工作重点转向其政治议程中的促增长要素。尽管如此，该法案仍对清洁能源和医疗保健产业构成若干阻力。财政可持续性方面的担忧将继续拖累美元前景，并部分支撑盈利，然而长期收益率上涨则会抵销这类影响。

欧洲—布局还需谨慎

• 欧洲和美国已达成贸易协议，对大多数欧盟出口产品征收15%的关税，并附加了在美国进行投资和购买美国能源等其他条件。虽然该协定降低了不确定性和升级风险，但也为本已显著恶化的欧洲企业对美出口状况火上浇油，并可能导致商品／出口商和国内／服务提供商的股价表现进一步分化。
• 另一方面，欧洲财政环境有利，而欧洲央行很可能在2025年剩余时间内将存款利率维持在2%。股票估值也保持低位。市场对美国经济政策可预测性的看法转变，激发投资者针对美国资产分散投资的意愿。如果此趋势持续，欧洲股市将成为长期受益者之一。我们继续增持欧洲股票。我们认为，国防、基建和能源效率／转型等制度变革的受益者将迎来积极的结构性利好，而专注于国内市场的公司则有望从财政支出增长的积极溢出效应中受益。

日本—美日贸易协议的提振作用盖过了参议院选举后的担忧

• 达成好于预期的美日贸易协议后，以美元计价的MSCI日本指数创下新高，而以日元计价的指数则在先前高点附近徘徊。美国将对日本的关税税率从25%降至15%，其中包括对汽车征收的行业关税，此举实际上令日本汽车制造商获得了相对于全球同行的优势，令市场感到意外。同时，日本自民党遭遇历史性选举挫折，其执政联盟失去参议院多数席位，此乃该党成立以来首次在参众两院都失去多数席位。我们认为存在风险，执政联盟可能需要与反对党合作并采取其提出的扩张性财政政策，例如降低消费税、增加社会安全保障。
• 在工资再膨胀、财政走向和美国《大而美法案》可能加速近期人工智能资本支出的背景下，我们维持对日本股票的中性立场，并更看好面向国内市场的产业和人工智能供应链企业。银行也可能受益于财务担忧带来的收益率曲线趋陡。

亚洲（日本除外）—在不确定性中保持稳固势头

• MSCI亚洲（日本除外）指数在7月录得连续第四个月下跌。下跌在一定程度上得益于新贸易协议加快落地，其中对美国出口的关税税率大多低于4月2日「解放日」期间宣布的税率。其中一个例外是菲律宾，该国关税税率为19%，高于4月设定的17%。然而，我们认为重新谈判的可能性仍然存在。敲定贸易协议将为亚洲出口商建立更坚实的企业规划基础和市场指引。
• 我们在该地区内更青睐在相对较面向国内的经济体中经营的公司。我们重申对中国、香港、新加坡及菲律宾的增持立场。尽管对菲律宾征收的关税利空投资，但我们注意到MSCI菲律宾指数对美国的销售规模较低，而通胀下降、预期政策利率下调以及比绍升值将支持国内消费。
• 主题方面，资本市场和企业改革是关注的焦点。我们相信，新加坡股市将因政府的多项举措而焕发活力。

全球行业板块—工业领涨，医疗保健落后

• 2025年早已过半，全球工业板块领涨，主要受航空航天与国防(A&D)子板块以及能源效率／转型主题相关股票的推动。另一方面，全球医疗保健板块表现落后，原因是制药和管理式医疗保健子板块受到关税担忧、政策阻力和其他特异性因素的影响。

周期性股票于美国和欧洲股市表现优异…

• 自5月以来，美国和欧洲的周期性股票表现均优于防御性股票，此情况不仅属于从1月至4月早前下跌中恢复，同时也部分得益于特定行业因素，例如工业板块下的航空航天与国防类股票上涨、材料板块复苏，以及更具防御性的医疗保健板块面临挑战。

…而欧洲小型股则备受关注

• 欧洲方面，小型股的表现自今年3月以来优于大盘股，但在美国，由于大盘股在3月至5月期间表现优异，此趋势并不显著。导致这种差异的原因包括：(i)财政支出预期增长将有利更加面向国内的公司，而这类公司往往规模较小；(ii)美国大盘股往往是业务更加多元化的跨国公司，而且在之前地缘政治紧张局势和不确定性加剧时期，投资者可能更青睐相对稳定的大盘股。在美国以外的发达市场，我们预计商品／出口商和国内／服务供货商的股价表现将进一步分化。

美国科技股财报表现截至目前好坏参半

• 截至目前，美国财报季的科技股表现好坏参半。云运算和人工智能继续利好台积电和Alphabet等几家大型科技公司，而模拟／工业芯片厂商似乎正面临着投资者预期过高以及与关税相关的不确定性。在中国，反对过度竞争的「反内卷」运动可能对电商和外卖平台带来净利好，而恢复对华出口人工智能芯片，对人工智能巨头来说同样应是利好。