• 更多美国经济活动指标转弱，而随着更激进的贸易、移民和财政整顿政策增加不确定性并影响劳动力市场，这些指标可能进一步下跌，最终或会促使美联储加大支持力度。欧洲和中国采取更支持性的财政政策立场，将为这些地区的股市提供支持，但关税不确定性尚未见顶，因此贸易不确定性仍是主要拖累因素。由于美国关税问题，考虑到对增长和通胀的担忧加剧，我们预计未来数月股市将进入高度波动的阶段。
• 根据我们下调后的增长和企业盈利预测，股市短期内可能面临下行压力，但我们对未来12个月的前景保持乐观。因此，我们维持对美国和亚洲（日本除外）股票的增持立场，以及对欧洲和日本的中性立场。我们看好：i) 具备定价能力且受关税影响有限的价值股和优质股票；ii) 受惠于人工智能结构性主题、且因应用普及而具备收入增长空间的企业；以及iii) 科技、医疗保健和必需消费品行业。

美国—虽意料之外的前期负面事件频现 仍须关注特朗普促增长立场

• 受市场情绪转弱和意料之外的关税负面事件影响，美国股市在4月初持续整固。特别是地，4月2日的公告如果在90天暂停期后全面实施，有可能将美国的实际关税税率推升至一个多世纪以来的最高水平。我们预计2025年美国企业盈利将承受不断增加的压力，与我们近期下调美国GDP预测一致。中国和欧洲增长前景改善亦可能促使资金从美国轮流流出。
• 然而，除非出现衰退情景，我们总体上仍对美国股市持乐观看法。尽管投资者关注加征关税的影响，我们预期特朗普的促增长政策（如放宽管制和减税）将在其任期后半，尤其是2026年中期选举临近时，扮演更重要的角色。同时，美元普遍弱势和不明朗前景，亦应有助部分缓冲未来盈利预测的负面修订。从中长期来看，人工智能的快速发展亦可能带来投资和生产力提升。
• 我们认为近期的抛售可能带来具吸引力的买入机会。尽管如此，我们将密切关注未来的关税谈判，并持审慎乐观的态度。

欧洲—结构性利好因素带来机遇 仍难逃关税冲击影响

• 欧盟已批准对价值210亿欧元的美国商品加征关税，以回击美国总统特朗普上月对欧盟出口钢铁和铝制品征收的25%关税。虽然贸易战升级带来下行风险，欧洲亦已宣布增加财政和国防开支。倘若俄乌战争结束令能源价格下降和消费者信心提升，亦将为其提供支持。
• 财政政策转向显示欧洲正采取积极措施确保其国防安全。德国亦正推进一项规模达 5000亿欧元的基础设施基金，将在未来十年投入使用。当下的结构性转变支持我们对以下领域企业的长期乐观看法：(i) 国防行业；以及(ii) 资本货物、化学品、建筑和材料行业中可能最终受惠于基础设施开支增加和乌克兰重建工作的企业。虽然由于焦点转向国防，减碳投资可能面临挑战，但能源转型仍是该地区的关键优先事项，我们继续关注该领域的投资机会。

日本—聚焦内需导向型企业

• 市场大幅波动下，我们维持对日本股票的中性立场。特朗普政府对日本征收对等关税，将对日本经济产生直接影响，同时，全球经济增长放缓可能对出口商产生负面溢出效应。未来GDP增长转弱亦可能推迟日本央行的加息步伐，反过来抑制日本银行的净息差和其股本回报率前景。另一方面，假设不出现衰退情景，内需导向型行业／企业将相对更具韧性。首轮春斗劳资谈判结果显示，协议的平均基本工资增幅为3.8%。加上关税忧虑、持续强劲的入境旅游以及我们内部认为日元将升值，将为内需导向型行业和企业提供支持。从中长期角度来看，投资者可考虑涉足工业自动化和机械人技术的企业。这将是应对日本人口老化问题的结构性趋势，亦可把握中国周期性复苏机会，尽管后者将取决于额外的政策支持。

亚洲（日本除外）—对韩国、印度和印度尼西亚股市采取更审慎立场

• 我们维持对MSCI亚洲（日本除外）指数的增持立场，但在区内作出三项评级调整。首先，我们将韩国股票从中性下调至减持评级，因为我们认为其年初至今的优异表现并不合理，存在回调风险。韩国的沽空禁令已于3月31日全面解除，我们认为短期内沽空活动有可能增加。韩国的宏观经济前景亦不明朗，考虑到MSCI韩国指数对美国的销售占比较高，共识盈利预测存在下行风险。
• 其次，我们将印度股票下调至中性评级。MSCI印度指数强劲的盈利增长轨迹近几周受压，评级遭普遍下调。外国机构投资者持续净卖出印度股票，而本土资金流一直为市场表现提供强劲支持，但现正显示逆转迹象。第三，我们将印度尼西亚股票下调至中性评级。不确定性已显著上升，市场对财政可持续性、表外负债（透过Danantara主权财富基金）和治理的担忧日益加剧。我们预期不明朗因素将持续存在，在这些不确定性（包括美国贸易政策）的影响下，外资有可能进一步流出。

全球行业—防御股跑赢周期股；偏好价值股和优质股票

• 能源行业2025年开局良好，截至3月底总回报率为9%，跑赢其他板块。总体而言，其强势表现主要由板块内较具防御性的股票（如综合、中游和大型生产商）所带动。但在“解放日”关税公告以及石油输出国组织和其盟友增产幅度超出预期后，市场情绪迅速转差。我们预期未来防御股将继续跑赢周期股，考虑到关税和全球增长相关的不确定性，我们偏好价值股和优质股票。

应对科技行业多重阻碍

• 由于多种忧虑，美国科技板出现急剧回调。关税和宏观不确定性正开始影响企业的业绩预测，同时，与美国政府效率部相关的发展亦引发了对高度依赖联邦政府业务的科技企业的担忧。尽管投资者普遍认为人工智能将是持久趋势，但对于周期现阶段所需的资本开支水平以及目前人工智能硬件建设的可持续性，仍存在相当大的争议。我们相信推理模型和应用案例激增仍要求高资本开支，而与宏观相关的忧虑为具备定价能力、资产负债表强劲且受惠于持续性长期趋势的优质企业带来机遇。我们继续看到人工智能在中国应用的众多机会，并相信政府潜在的消费支持措施可能有助平台企业从当前水平进一步获得重新估值。

非必需消费品行业调整至中性评级

• 我们将非必需消费品行业下调至中性评级，因为近期数据显示美国消费者信心正在减弱，家庭担忧贸易政策和关税的影响，消费者在非必需品上消费的意愿可能减弱，特别是在部分成本增加转嫁给消费者的情况下，我们对非必需消费品行业中的汽车产业尤为审慎。3月26日，美国总统特朗普公布对非美国制造的汽车征收25%关税，于4月初生效。我们预期多间全球汽车制造商（中国电动车制造商受影响程度较小）的市场情绪将受此发展拖累。我们继续维持对必需消费品、医疗保健、信息科技和通信服务行业的增持评级。