• 债券收益率正因错误原因上升并可能会在未来数月持续，个中原因是关税导致的通胀加剧、财政忧虑升温以及订单提前带来的经济活动放缓。此组合在未来数月不利于股票，尤其是考虑到股票已经历良好反弹。
• 我们仍然认为，尽管不太可能与美国股市完全脱钩，但欧洲和亚洲（日本除外）等非美国股市相对较有亮点。在不明朗时期，我们偏好具有强大定价能力及盈利具韧性的防御性股票。
• 未来12个月，我们仍然看好欧洲和亚洲（日本除外）的股票。美国持续的政策不确定性使非美国投资更具吸引力，其中欧洲因其支持性的政府支出、央行政策和相对较低的股票估值脱颖而出。
• 在亚洲（日本除外），我们继续偏好香港/中国、新加坡和菲律宾的股票。

美国 – 尾部风险下降带来的短暂回升

• 标普500指数于5月出现短暂回升，升至高于“解放日”前水平，但仍低于今年高位。此次反弹主要由于贸易谈判进展快于预期，尤其是中美之间的谈判，从而缓解对经济衰退的忧虑。尽管特朗普曾一度扬言于6月1日起对欧盟的关税从20%提高至50%，再次引发市场忧虑，但其后态度软化并将最后期限延至7月9日。
• 尽管如此，我们预期在达成确实可靠的贸易协议之前，市场波动性将保持高企，因为政策转变仍可能导致市场剧烈波动。
• 展望未来，经济可能于2025年底重拾增长。特朗普的刺激经济增长的政策，如放宽管制和减税可能会再次受到关注，尤其是在2026年临近美国中期选举之际。然而，对政府债务的忧虑或会令美元受压，在一定程度上可能支持企业盈利，尽管这可能被长期收益率上升所抵销。
• 短期内，由于缺乏明确的增长动力，我们预期市场将维持窄幅波动。我们维持标普500指数目标不变，基本情境为5,800，牛市情境为6,200。

欧洲 – 更安全的避风港

• 除非贸易关税大幅提高或全球经济放缓，否则欧洲经济预计将于2026年起走强。此经济增长很可能受以下因素支持：
  1. 政府和国防开支增加
  2. 俄乌战争可能结束，有机会降低能源价格及提振信心
  3. 欧洲央行减息
• 与美国等地区相比，欧洲受惠于更具支持性的经济政策和相对较低的股票估值。我们认为该地区大胆改革及协调行动的潜力受到低估。倘若外部风险增加，欧洲有可能会采取更强有力的措施应对，从而进一步刺激增长。
• 中美贸易紧张局势缓和对与两国均有密切贸易联系的欧洲而言亦是利好消息。
• 我们已将MSCI欧洲指数目标上调至：
  • 基本情境：205
  • 牛市情境：218
  • 熊市情境：152
• 我们的基本情境假设未来12个月的预测市盈率为16.5倍，盈利增长为6.5%。
• 主要风险包括关税威胁重现，例如特朗普拟对欧洲商品征收50%关税。我们继续看好受惠于国防及基础设施开支的公司，以及从事有关能源效益和绿色转型的公司。

日本 – 维持中性立场仍属合理之举

• 日本股票按日元及美元计均已反弹。然而，由于风险与回报仍处于平衡状态，我们维持中性看法。
• 审慎展望：截至2025年3月财政年度的企业预测较以往疲弱，盈利修订亦大部分为负面。不少公司假设美元兑日元汇率为145，而我们预期未来一年将接近132，这可能导致盈利令人失望。
• 利好迹象：从正面看，多家日本企业于2025年第二季宣布股份回购，显示按年增长及派息率提高。外国投资者亦连续七周净买入总计2.58万亿日元资产。
• 更新预测：随着全球贸易紧张局势缓和，我们已上调盈利和估值预测。我们新的MSCI日本指数目标为：
  • 基本情境：1,721
  • 牛市情境：1,978
  • 熊市情境：1,358
• 投资重点：我们偏好非制造业的内需型公司，并对出口商尤其是汽车制造商保持审慎态度。

亚洲（日本除外） – 关税利好消息下指数目标上调

• MSCI亚洲（日本除外）指数于2025年5月强劲反弹。我们仍然看好中国、香港、新加坡和菲律宾的股票，同时维持对泰国和南韩的较低配置。
• 中国：短期内我们看好受惠于中美贸易紧张局势缓和的离岸中国股票。
• 新加坡及菲律宾：2025年盈利预测保持相对稳定，支持我们的乐观看法。
• 南韩：由于出口持续疲弱以及三星和SK海力士等主要企业前景低迷，我们保持审慎态度。
• 泰国：经济增长仍然疲弱，本地基金经理已将现金水平提高至近两年高位。
• 印度及印尼：尽管近期出现反弹，但由于印度估值高企以及印尼政治/政策不确定性，我们维持原有持仓。
• 中美贸易休战后，我们已上调盈利预测和估值假设。因此，我们的MSCI亚洲（日本除外）指数目标现为：
  • 基本情境：856
  • 牛市情境：947
  • 熊市情境：584

全球行业 – 受个别因素驱动的分化

• 过去一个月，资讯科技、通讯服务及工业股为领先行业，而医疗保健行业则表现落后，原因是对未来政策不确定性的忧虑，尤其是围绕美国药品关税、最惠国待遇政策及医疗保健改革。我们认为，鉴于目前的不确定性水平，一般投资者对医疗保健行业采取观望态度。

科技股仍大致稳健

• 随着美国财报季接近尾声，投资者得出一些重要结论。首先，生成式人工智能的变现收益仍然受限，目前大型广告平台是主要受惠者。其次，在云端迁移和人工智能支出的双重推动下，云端需求持续强劲，而部分企业面临的供应挑战应会在未来数月逐步缓解。第三，基础人工智能半导体需求仍然强劲，但对出口禁令/管制的更广泛忧虑犹存。在中国科技领域，日益加剧的竞争（尤其在送餐等领域）仍然是主要阻力，但目前不少公司的估值大致具有吸引力。

国防股 – 新的防守股

• 工业股受对航天和国防股更乐观情绪的支持。市场对航天及国防行业的兴趣持续不减，受以下因素支持：
  • 随着财政形势转变，预期欧洲国防开支将会增加
  • 对美国政府效率部相关支出削减的忧虑逐步缓解
  • 美国计划建造“金穹”（Golden Dome）导弹防御系统
  • 印巴紧张局势，以及
  • 媒体报导指以色列可能袭击伊朗核设施。
• 我们认为，正在发生的结构性转变支持对国防企业的长期乐观看法，尽管估值上升已反映向好前景。然而，与其他全球同业相比，美国企业重估幅度不大，倘若国防预算方面的利好发展得到证实，则仍有上升空间。