鉴于美元前景依旧疲软，我们继续看好黄金，因为黄金受惠于避险资金的流入，可有效对冲通胀重燃的风险以及就美国财政可持续性的担忧。

Vasu Menon
华侨银行董事总经理，
投资策略，
财富管理部（新加坡）

石油

• 由于预期对俄罗斯原油的制裁可能会放松，油价在特朗普与普京的阿拉斯加峰会前下跌。但因峰会未取得成果，早前对乌克兰和平协议的乐观情绪有所减弱，油价随后回升。棘手的领土和安全保障问题目前几乎无进展。乌克兰对俄罗斯能源基础设施的攻击也部分导致油价走高。作为对俄罗斯在冲突中进军以及袭击乌克兰天然气和电力设施的响应，乌方攻击扰乱了莫斯科的石油加工和出口，并造成俄罗斯部分地区汽油短缺。同时，美国按计划从8月27日起对印度进口产品加征25%的俄罗斯惩罚性关税，从而将公布的关税税率提高到50%。过去三年印度大幅增加石油购买，其中俄罗斯石油占其进口总量的35%。
• 我们预期油价将小幅下跌，并维持对布兰特原油的12个月预测每桶65美元。石油市场供应很可能保持充足。石油输出国组织决定在9月每日增加547,000桶的供应量，结束其每日220万桶的减产。焦点在于2025年第四季是否会暂停增加产量。石油需求呈现分化格局，炼油厂强劲利润是石油加工热潮的原动力。然而，随着抢在美国关税实施前提前出口的结果显现，中国石油需求可能会放缓。

贵金属

• 自4月以来，黄金一直在3,200-3,450美元/盎司区间盘整。早期建立在投机性多头集中基础上的价格上涨，已被ETF流入引发的新一轮上涨所取代。我们预测，金价到2025年底将达到3,600美元/盎司，一年后将达到3,900美元/盎司。
• 焦点已从关税不确定性转向宏观经济数据监测。联储局主席鲍威尔在杰克森霍尔的讲话比预期更为温和。讲话的关键信息是，就业数据持续疲软足以成为恢复降息的理由。基於近期疲弱的美国就业数据，我们预期联储局将在未来几个月内降息，黄金等非收益性资产将受益于利率下降以及由此引发的美元走弱。
• 美国货币政策的政治游说力度空前，若其被认为有影响力，则可能对黄金有利。在特朗普总统宣布解雇联储局理事库克（Lisa Cook）的决定后，她表示将在法庭上质疑这项决定并寻求司法审查。我们认为，联储局独立性面临挑战令美元面临下行风险，这也意味着黄金面临上行风险。该情况既源自于对美国机构的担忧，也源自于市场对近期美国收益率下降和通胀预期上升的解读。

货币

• 美元指数于7月升值后在8月收低。联储局主席鲍威尔在杰克森霍尔的讲话以及美国总统特朗普解雇其理事库克，是令美元承压的一些因素。前者方面，鲍威尔表示对降息持开放态度，并承认就业市场面临下行风险，表明9月降息的可能性较大，不过他在讲话中并未作出承诺。尽管如此，鉴於近期美国就业数据疲软，我们预计联储局将在今年9月丶10月和12月降息。虽然库克是否会继续留任联储局理事会尚不明朗，但特朗普的最新举动反映出投资者对联储局独立性的担忧，以及联储局的人员结构如何导致央行的未来立场更加温和。随着联储局可能重启宽松政策，以及美国例外论呼声逐渐消退，我们继续预期美元将走弱。只要整体风险偏好情绪不变，且美国以外的经济增长条件得到支撑，美元就有下跌空间。尽管如此，我们认为美元并非直线下跌，而且可能在数据意外、市场对联储局降息的预期以及关税风险的推动下出现波动。美元加速下跌时，美元的重新配置动能或会增强。更广泛来看，美国政策走向不明朗，以及对美国债务和赤字在中期内上升的担忧，有望继续支撑美元全面（且可能波动的）下跌。
• 虽然政治风险上升，但欧元8月表现尚佳。尽管荷兰看守总理迪克·斯霍夫及其内阁安然度过8月27日的不信任投票，但荷兰政府仍将于10月29日提前举行大选。于本文撰写之际，法国总理勒内·尚·吕西安·贝鲁已呼吁于9月8日就其政府预算进行信任投票，并表示他需要议会支持紧缩措施以减少公共债务。他提议砍掉大部分公共支出，对高收入者征收新税目，取消两个公共假期（复活节星期一和欧战胜利纪念日），并计划增加国防开支。回想去年，一场不信任投票（尽管并非针对预算）导致前总理米歇尔·巴尼耶下台。虽然整体基本面仍可支撑欧元，但法国与荷兰的政治风险可能在短期内对欧元产生影响，故值得关注。关税方面，有迹象表明欧盟和美国可能正接近达成更好的协议。8月21日，美国及欧盟发表联合声明，概述了双方的新贸易框架。该协议确认对大多数欧盟商品征收15%的上限关税，并包含一项不可迭加条款，以防止关税加码。近期报告显示，欧盟有意免除对美国工业品进口的所有关税，以换取降低其对美国汽车出口的关税。美国先前曾表示，若欧盟在本月底前立法取消所有美国进口商品的关税，其15%的统一关税将适用于从欧盟进口到美国的汽车及汽车零件，且本规定生效可追溯至8月1日。总体而言，我们仍看好欧元前景。
• 美元兑日元的汇率跟随美元下跌，于8月收低。在杰克逊霍尔的会议上，日本央行行长植田和男谈到工资增长将从大型企业延伸到中小企业，并预计除非出现重大的负面需求冲击，否则日本就业市场将保持紧俏，并将继续对工资构成上行压力。我们认为，日本央行即将实现政策正常化。联储局与日本央行在货币政策上的分歧，将支撑美元兑日元的大趋势。此外，我们关注预计将于9月初完成的选举审查报告的发布。该报告意在告知自民党，谁将为7月参议院选举的失败负责。政治前景的一些明朗也可能对日元构成支撑。
• 在离岸市场交易的美元兑人民币汇率于8月跌近1%，目前处于2024年11月以来的最低水平。该走向是多种驱动因素的共同作用，包括人民币每日中间价持续走强、近几周外资重新涌入中国股市，以及联储局准备降息之际美元走软。目前似乎存在着人民币每日中间价略微调高，但又要循序渐进的持续且人为的趋势。自2025年4月中旬以来，美元／人民币中间价已下跌约1,070点（1点等于1%的百分之一），平均每个中间价下跌约11点。这与2023年至2024年期间以及2025年初的情况截然不同，彼时中间价是用于控制人民币贬值压力的防御性手段。如今，即期汇率与中间价之间的差距是由中间价走强而非人民币贬值所驱动，可能表明政策制定者有意循序渐进地引导美元／人民币即期汇率走低。人民币逐步升值和国内股市持续上涨，有助于恢复投资者信心，并进一步鼓励外资回流。过去几周内，中国出现了外资净流入。此等因素，加上联储局可能重启降息，应会继续利好人民币。如果中国经济能够更持续地保持稳定，人民币可能还有进一步升值的空间。
• 8月，美元兑新元的汇率下跌约1%，主要原因是美元再度走软，而人民币升值也对新元产生了正面外溢效应。新加坡近期发布的7月通胀报告显示，核心通胀率同比降至0.5%（先前为0.6%）。通胀前景方面，新加坡金管局继续就上行和下行风险发出警告，同时预计2025年核心通胀率与先前的预测相同，平均为0.5-1.5%。我们认为，如增长—通胀的走向不如预期，当局仍可能实施宽松货币政策，但目前不必急于出手或过早行动。新元名义有效汇率基本保持稳定，这意味着除非其他货币大幅升值，否则新元的升值空间有限。未来一个月，我们预计联储局政策、美元波动和人民币走势等外部因素将对美元兑新元产生更大影响。