黄金的结构性驱动因素依然稳固。虽然央行需求每月波动不定，但持续表明普遍寻求分散投资；黄金是对冲地缘政治风险及政策不确定性的工具，在多元化投资组合中仍然重要。

Christopher Wong
华侨银行集团研究部执行董事

石油

美伊冲突于2月28日爆发，目前未见明朗的缓和迹象。尽管伊朗的军事力量较弱，但仍持续干扰霍尔木兹海峡的石油运输；而胡塞武装的介入，现时更威胁到曼德海峡每日逾400万桶的石油运输量。

随着霍尔木兹海峡被实质关闭，沙特阿拉伯原油运输改道红海，以供应亚洲买家。红海局势若进一步恶化，可能导致海湾地区出口至亚洲的石油供应量降至接近零的水平。

市场正适应持续数月而非数周的供应中断。长期供应中断将使油价维持高位，这与我们的基本预测一致：布兰特原油价格于年中前维持于近每桶100美元的高位，到2027年初才可能回落至每桶70美元附近。

物流压力正持续上升。运输延误加上储油设施接近饱和，正迫使海湾产油国关闭油井，而重启过程缓慢且毫无保障。这增加了临时海上封锁演变为上游产量持续受损的风险。

霍尔木兹海峡仍是环球仅次于马六甲海峡全球最关键的石油咽喉要道，每日吞吐量约2,000万桶石油，约占2024年全球石油消耗量的20%。由于替代航线有限，霍尔木兹海峡关闭带来的风险远高于苏伊士运河或曼德海峡。

尽管沙特阿拉伯及阿联酋绕过管道、国际能源署(IEA)释放储备、伊朗持续出口及部分放宽俄罗斯制裁，已提供了一定缓冲，但仍无法弥补霍尔木兹海峡大规模中断的冲击。

贵金属

黄金
3月份金价急剧回调，主要原因并非基本面转差，而是市场对联储局利率预期转鹰，以及拥挤的长短仓平仓所致。尽管地缘政治风险高企，但金价一度较近期高位回落逾20%。主要的触发因素并非避险需求不再，而是利率预期的转变。油价走强及持续的通胀忧虑，促使市场下调对联储局宽松货币政策的预期，利率期货预计2026年几乎不会或完全不会减息。这推高了实际孳息率和美元，而这两者迭加通常利淡黄金。

资金流动亦加剧了下行压力。有报道指土耳其于3月中旬为满足流动性需求而出售黄金。此外，市场波动引发的引现金争夺潮，促使投资者甚至抛售黄金等传统避险资产，以获取美元流动性或满足追缴保证金要求。这些动态因素加剧抛售，并加速积压黄金长短仓位的平仓。

重要的是，这次的情况与2022年有所不同。当时金价持续受联储局进取的紧缩货币政策及实际利率无序攀升所冲击。如今减息预期虽被推迟，但联储局并未重启加息周期，实际利率亦未以同样具破坏性的方式上升。当前的投资主题为宽松周期延后，而非回归全面紧缩，这为市场预期转鸽留下余地。

若地缘政治紧张局势缓解，或经济增长忧虑重现，尤其当能源价格高企开始拖累经济活动时，市场对联储局宽松货币政策的预期或将重燃。在这情况下，实际孳息率料将下降，再度为黄金提供支持。与此同时，结构性驱动因素依然稳固。虽然央行需求每月波动不定，但持续表明普遍寻求分散投资；黄金是对冲地缘政治风险及政策不确定性的工具，在多元化投资组合中仍然重要。

白银
白银在3月份经历了剧烈的回调，一度从高位回吐约35%，原因是宏观负面因素及流动性压力盖过短期支持因素。与黄金一样，部分回调反映市场重新定价美国利率前景。油价走强重燃通胀忧虑，促使市场下调对联储局宽松货币政策的预期，推高了实际孳息率及美元汇价。与此同时，白银交易所买卖基金ETF出现资金流出，进一步加剧沽压。这些因素令贵金属普遍受压，亦是白银遭到抛售的主要因素之一。

然而，由于白银同时具有贵金属与工业金属的双重属性，其跌势更为显著。虽然地缘政治风险升高通常会支撑避险需求，但市场忧虑能源成本上升可能拖累全球经济增长，进而拖低工业需求。因此，在这宏观环境受压的情况下，白银对增长预期变化的敏感度较黄金更高。

尽管如此，白银的中期整体走势依然稳固。结构性利好因素，如持续的供应紧张及其在能源转型相关需求中的重要性，将继续为白银带来支持。此外，若经济增长预期企稳或美元强势有所缓和，均可能帮助白银价格重新站稳。

短期内，白银料将以上因素互相牵制，维持波动及区间震荡。一方面是美元强势、实际孳息绿高企及经济增长忧虑，另一方面是结构性需求带来支持及潜在政策重新定价，两者之间的博弈表明市场目前缺乏明朗的方向。

伊朗冲突的演变将成关键变数。局势若再升级，可能透过油市及更深远的宏观层面延续波动性，相反，任何缓和迹象或促使美元部分回落和利率预期有所改变回调，从而为白银提供支持。

货币

美元
我们已修订货币预测，以反映美元短期走强。近期能源冲击推翻了早前非美经济稳健增长与全球通胀放缓的「金发女孩经济状态」的说法。市场现正围绕能源贸易的赢家与输家进行交易，同时滞胀忧虑再起。美元仍是首选的风险对冲工具，尤其是当冲击（如当前的能源冲击）属全球性而非美国独有。其作为能源净出口国货币的地位更添吸引力。

如果油价在下半年如预期回落，带动非美地区经济增长，同时美国政策不确定性继续推动投资者远离美元、进行多元化配置，那么今年稍后美元仍有望走弱。不过，即便如此，美国经济表现稳健，限制美元大幅下跌的空间。美元若要长期回升，需要美国经济增长明显加速，但目前未见此迹象，但劳动市场初步趋稳或能支持美元在踏入2027年后逐步复苏。

澳元
能源冲击引发市场避险，尽管澳洲是天然气的主要出口国，但避险情绪仍拖累对风险敏感的澳元。虽然不确定性持续高企，但我们仍对澳元持正面看法，预期澳元兑美元将于2026年底前升至0.75。澳洲高于目标的通胀及稳健的内需活动，促使澳洲储备银行采取更鹰派的应对措施。尽管市场已大致消化进一步加息的预期，但具有公信力的政策执行，即届时实际落实加息将支持澳元走势。重要的是，考虑到澳洲经济受能源供应风险的影响相对较少，其鹰派利率政策似乎可较欧洲更为持久。结构性资金流动提供额外支撑。澳洲退休基金对冲比率上升，媒体报道指未来将进一步走高。这些资金流应会为澳元提供稳定的利好因素。

亚洲（日本除外）
自伊朗冲突爆发以来，彭博亚洲美元指数走弱，反映亚洲（日本除外）货币（外汇）持续偏软。由于市场对经济增长风险进行初步重新定价，风险情绪仍然脆弱。中东局势持续演变，重要的是，风险不再局限于霍尔木兹海峡，随着伊朗冲突扩大至涉及胡塞武装分子及潜在的美国地面部队，巴布尔曼德海峡面临供应中断的风险亦日益增加。

随着各国的政策应对逐渐显现，宏观经济压力可能已开始在亚洲地区浮现。食品、化肥及航运成本上升，恐加剧通胀压力。旅游业亦面临风险，因旅行成本上升及旅游意欲低迷，可能冲击东盟的重要收入。若供应中断持续，该地区的财政缓冲亦可能受到影响。

亚洲（日本除外）市场正重新评估全球经济增长风险。值得注意的是，随着市场焦点从贸易条件支持转向需求冲击，与商品挂钩的货币（如马来西亚令吉）正承受压力。市场言论正出现转变，此前关注贸易条件支持，现已转向忧虑全球需求在金融环境收紧及能源成本上升的情况下能否维持。

在这背景下，亚洲（日本除外）外汇市场的短期前景倾向下行。虽然不排除阶段性反弹（特别是消息暗示局势降温时），但缺乏明确的地缘战事解决方案，大多数亚洲（日本除外）货币料将受压，政策应对仅能部分纾缓跌势，而无法扭转下跌趋势。我们已下调亚洲（日本除外）货币汇率预测，以反映轻微的经济增长忧虑、美元走强及中东冲突持续时间超出预期引致的风险情绪低迷。尽管如此，我们仍维持美元亚洲（日本除外）货币汇率预测轨迹在2026年下半年温和下行，前提是供应链中断预计将会消退、联储局今年落实减息（我们预期2026年将减息一次）及美元强势纾缓等。

相对而言，新加坡元和人民币所受到的影响可能较小，但并非完全幸免。这很可能反映两者汇率制度管理性较强，政策指导有助于缓解波动。尽管如此，官方已放宽了强力偏向的中间价调控，将30日平均中间价调整幅度，由3月初的-33个百分点收窄至3月31日的-7个百分点。这一缓和趋势恰逢美元兑人民币汇率在6.88附近寻底。现时定价模式需要持续观察，以评估当局是否有意容忍更多的双向波动，以暂时减缓人民币的升值步伐，还是打算重新调整人民币的升值步伐。

美元兑新加坡元
美元兑新加坡元汇率于3月份持续走强。美元强势、联储局减息预期降温、全球经济增长预期重新定价及人民币升值步伐放缓等因素，均导致新加坡元表现疲弱。尽管如此，相较于韩圜、泰铢、菲律宾披索及印度卢比等亚洲货币，新加坡元贬值幅度仍属温和。对于4月新加坡金管局的决定，我们预期当局将通过调升新加坡元名义有效汇率 (S$NEER)的升值幅度来收紧政策。尽管如此，我们认为所有政策选项仍在考虑之列，特别是若评估显示输入性通胀压力正在扩大，或显著影响通胀预期。

马来西亚令吉
马来西亚令吉在3月份上半月相对持稳后，于3月下半月随其他亚洲货币下跌。令吉的下跌反映即使马来西亚作为商品净出口国的地位能支撑令吉，但面对地缘政治影响，没有任何货币能够独善其身。鉴于令吉对全球经济增长、风险情绪及投资组合流动较为敏感，在整体避险环境下仍可能走软。

美元兑印度尼西亚盾
3月美元兑印度尼西亚盾汇率持续温和上扬，反映美元坚挺、避险情绪升温及石油相关的贸易条件压力等依然严峻的外部环境。印度尼西亚央行推出以外汇计价的回购工具，如SVBI和SUVBI，应有助于一定程度上缓解市场波动。虽然这些工具并未改变基础的外汇汇率锚定，但这些措施可能改善美元在国内的流动性。通过允许出口商及银行在国内持有并循环使用美元，减少了通过现货市场积极获取美元的需求，从而部分缓解压力，并限制美元兑印度尼西亚盾出现无序过度波动的风险。此前，印度尼西亚央行亦宣布针对支持印度尼西亚盾的外汇市场交易措施。这些措施包括将每月每位买家的外汇现金购买上限由10万美元降至5万美元（超过5万美元需提交证明文件）、将国内无本金交割远期外汇/远期销售及掉期买卖的交易上限从每笔500万美元提升至1,000万美元，并将外汇资金汇出的证明文件门坎由10万美元调整至5万美元。这些措施将于4月生效，旨在减少非必要美元需求，同时便利对冲活动。这有望减轻现货市场压力，并改善国内美元的流动性状况。尽管如此，外部因素仍是主导动力，加上风险情绪转弱，以及伊朗冲突可能延长导致油价高企，这些因素仍可能令印度尼西亚盾受压。