尽管近期出现波动，在投资组合中持有黄金的结构性因素仍未改变。黄金应作为策略性配置用于实现投资组合多元化，以及对冲日益升温的地缘政治风险、政策不确定性及不断膨胀的政府债务。

Selena Ling
首席经济学家兼华侨银行集团研究部主管

石油

全球原油市场仍受地缘政治风险变动影响。地缘政治风险（包括伊朗动荡、美国袭击委内瑞拉以及俄乌冲突）加剧石油市场波动，暂时为油价提供支撑。伊朗的供应风险短期内难以缓解。美伊紧张局势升级（美国海军已进驻中东），增加伊朗每日190万桶原油出口中断的风险。美国提出的俄乌和平计划有可能会对石油供应产生重大影响，可能出现的结果包括供应中断或更多俄罗斯原油进入市场。

美国逮捕委内瑞拉总统马杜罗之后，委内瑞拉的政治局势尚不明朗。由于美国似乎致力在马杜罗下台后继续维持石油供应，委内瑞拉供应短期中断的威胁正在消退。委内瑞拉虽然石油产量较低，但拥有全球最大的石油储量。然而，目前断定委内瑞拉长期产量将有所增加仍为时过早，因为政治转型能否实现长期政策稳定性仍不明朗，而这对于吸引私人投资以修复委内瑞拉年久失修的基础设施而言至关重要。

尽管地缘政治新闻推动油价反弹，但由于2026年原油产量预计将供过于求，油价升幅可能有限。我们维持对布兰特原油年底回落至每桶约59美元的预测，具体取决于委内瑞拉新政府及其资源政策会否趋于明朗。石油输出国组织暂停增产可为布兰特原油提供支撑，令其基本稳定在每桶50美元以上。中国持续的战略石油储备计划可能令中国以外的库存维持在相对较低水平。

贵金属

黄金

金价在1月29日创下每盎司5,595 美元的历史新高。总统特朗普先前的言论释放出容忍美元走弱的信号，加之对美国政府停摆以及委内瑞拉、格陵兰及伊朗地缘政治风险的担忧再起，令市场对避险资产的需求加强。此需求已扩展至超出央行范围。报道显示Tether在2025年第四季增持约27吨黄金，其总持金量达到约140吨，且据报其仍在稳步持续购入黄金之中。这突显出除官方机构的需求外，机构和零售投资者对黄金的参与度亦有所增加。

然而金价波动巨大。经历急剧反弹后，金价在月底显著回调。回落原因包括：美国避免政府停摆、有关伊朗局势可能降温的报道以及市场猜测联储局领导层鸽派立场减弱，触发了跨资产类别的广泛回调及美元反弹。

1月底金价出现回调与我们近期对短期走势的评估基本一致，即高位金价增加了贵金属对宏观定价（尤其有关美元和收益率状况）的短期敏感性。因此，出现较大的双向波动不足为奇。

我们将近期回调视为常态化阶段而非基本趋势出现变化。未来数周，随着市场消化近期涨幅并重新评估配置及情绪，价格波动可能会有所加剧。政府债务负担增加、地缘政治忧虑及政策不确定性仍是支撑中期乐观前景的驱动因素，但短期的双向波动可能会压抑市场情绪。

白银

银价于1月经历剧烈波动，1月29日飙升至每盎司120 美元以上的日内高点，随后在月底急剧快速回调。回调幅度及速度突显出白银相对黄金与生俱来的高贝塔（Beta）特性，在价格进入超买区域时尤为显著。

近期的回调似乎由配置调整状况驱动。随着价格加速上涨，市场极易受到流动性驱动的急跌影响，特别是在触发获利回吐和保证金相关抛售时。重要的是，此次回调应被视为健康的修正。工业需求主题，尤其是光伏太阳能、电网现代化及人工智能相关基础设施，继续为银价提供强大的结构性支撑。

尽管如此，近期事态已为投资者作出警示——随着价格快速上涨，波动及回撤风险呈非线性增加。白银的涨势往往会超出预期，即使在整体上升趋势中，修正也可能相当剧烈。这要求投资者必须严格把握配置规模，采取更具战术性的入场方式而非于极端水平追涨。

过渡期内，尽管基本面提供支撑，但近期白银被抛售的速度及其固有的高双向波动性可能会暂时拖累短期市场情绪。

货币

美元

美元再次走弱令许多投资者措手不及，引发关于美元还会下跌多少的新一轮辩论。总统特朗普不时就格陵兰作出威胁，加剧市场对政策反复无常的担忧，令2025年的“去美元化”论述重现。有关美日可能联合干预以促使美元兑日元（JPY）贬值的猜测，亦引发市场质疑美国决策者是否更能容忍美元走软。我们此前强调的几项美元下行风险（不稳定的美国政策信号以及对联储局独立性的担忧）现已成真，促成最新一轮美元走弱。如投资者仍未信服“美国政策不确定性的高峰”已经过去，美元跌势可能会进一步延长。为此，我们将欧元兑美元的预测从1.20调高至1.23，以反映美元进一步下滑的风险。尽管如此，任何进一步跌势预计将较2025年温和，当时关税引发的衰退恐惧触发了更剧烈的抛售，而目前背景则有所不同，美国数据仍然稳健，与联储局鸽派定价形成对比，应有助限制美元继续下行的空间。

日元

近期日元兑美元走强主要受纽约联储代表美国财政部作出汇率询问的报道影响，此举引发市场对美日可能联合买入日元干预汇市的猜测。尽管有干预传闻，但我们并无信心美元兑日元能够持续跌破150。我们维持对2026年底美元兑日元汇率为 149 的预测。若要对日元前景持更积极看法，需要日本央行表现出更显而易见的鹰派立场，以及有更明确的证据显示长端日本国债收益率上升触发资金回流。目前，进一步放宽预算的财政承诺可能继续令日元承压。

澳元

强劲的就业数据及黏性通胀令澳洲储备银行提前加息的预期重燃，提振澳元情绪。全球顺周期环境（体现为工业金属价格坚挺）仍然提供支撑，而退休金外汇对冲比率的潜在提升可能进一步利好澳元。考虑到这些驱动因素，我们将2026年底澳元兑美元的预测上调至0.73。

人民币

美元兑人民币1月继续承受显著下行压力。中国人民银行甚至调低每日公布的中间价，中间价于1月23日首次跌破7.00心理关口，随后于1月28日进一步下调至6.9755。这是人民币兑美元中间价32个月以来的最高点，强化政府引导人民币逐步升值的意图。虽然中间价调整的力度可能有所加大，但仍然保持适度，我们认为决策者可能会继续维持人民币有序温和的升值步伐。这种做法旨在防止市场出现无序抛售美元的情况，从而避免价格剧烈波动，确保市场秩序。

新元

美元兑新元继续走低，跌破多年低位。日元及人民币升势的溢出效应及美元走弱的环境属于美元兑新元承压的关键因素。于1月29日新加坡金管局的最新政策决定中，央行连续第三次维持货币政策不变且表现出鹰派倾向。金管局将2026年整体及核心通胀预测从0.5-1.5%上调至1-2%。市场对金管局未来收紧政策的预期或会继续支撑新元相对其贸易伙伴走强。考虑到近期市场发展（包括美元变动及对金管局政策立场的预期），我们已下调美元兑新元的预测。