宏观环境仍有利于黄金进一步走强。我们将12个月的金价目标调整为4,100美元／盎司。若市场对联储局独立性的担忧加剧，金价将轻易突破4,000美元／盎司。

Vasu Menon
华侨银行董事总经理，
投资策略，
财富管理部（新加坡）

石油

• 大宗商品表现对比鲜明，即黄金看涨而石油疲软，已成为今年目前为止市场的决定性特征。尽管市场担忧石油市场过剩加剧，但油价未如此前市场担忧跌破60美元／桶。在美国库存降幅超出预期、市场担忧俄罗斯石油供应可能中断以及中国囤积战略石油储备的支撑下，布兰特原油在65至70美元／桶的区间内波动。随着市场参与者愈发关注美国或欧盟制裁俄罗斯的可能性升高，受地缘政治发展影响，近期油价上涨。此转变源于特朗普总统表示支持乌克兰，且在领土问题上对俄罗斯作出让步的意愿有所减弱。美国库存降幅超出预期，原油储备量已降至1月以来的最低水平，亦为油价提供支撑。
• 我们将12个月布兰特原油预测维持在65美元／桶。石油输出国组织及其盟友可能于11月再度提高石油产量，此举应有助抑制油价进一步上涨。在全面撤销每日220万桶的自愿减产后，石油输出国组织已于10月开始逐步解除第二轮165万桶/日的减产限制，预计11月将继续执行。沙特阿拉伯与阿联酋等主要成员国正争取提升市场份额，即使这意味着接受较低油价。

贵金属

• 宏观环境或仍将进一步推动黄金上行。近期，本行将黄金12个月目标价从之前的3,900美元上调至4,100美元/盎司，理由是交易所买卖基金 (ETF) 持有量增加，以及央行购金需求持续。长期来看，近期金价上涨是由不同买家所推动：自2022年以来，继西方国家制裁俄罗斯后地缘政治紧张局势加剧。在此背景下，新兴市场央行增加了黄金购买量，以分散美元投资所带来的风险。今年上半年，在关税战升级期间中国黄金ETF资金流入强劲，但随着近期投资者转向中国股市，资金流入开始趋缓。目前，黄金需求以中国以外的机构和散户投资者为主，中国以外的黄金ETF持有量急增。
• 黄金价格通常与美元走势相反。然而，尽管美联储于9月份重启降息，美元兑十国集团 (G10) 货币维持稳定，金价却仍在上涨。这表明黄金的吸引力持续上升，其作用甚至超出了对冲美元下行风险的范畴。因为黄金或被视为取代更广泛法定货币的避风港，而投资者目前试图从发达市场高债务水平和具挑战性的财政前景中寻求避险。持有黄金的结构性情境依然具有极高可信度，尤其是在市场对美联储独立性担忧加剧的情况下。本行更为担忧的是，在特朗普试图解雇美联储理事丽莎·库克 (Lisa Cook) 之后，美联储政策恐将更趋于政治化。但美国最高法院裁定，允许库克留任至明年1月份再审理其案件。该消息令人鼓舞，因为这降低了出于政治动机而解雇美联储理事的可能性。

货币

• 9月份，美元指数交易喜忧参半，先是在联邦公开市场委员会 (FOMC) 政策会议之前出现疲软，随后又于FOMC会议后因美联储官员发表审慎言论而反弹。芝加哥联邦储备银行行长——奥斯坦·古尔斯比 (Austan Dean Goolsbee) 表示，其可能不太愿意支持“过度提前大幅降息”的做法。给出的理由是，虽然此前假设，通胀只是暂时且终将消退，但许多中西部企业依然担心通胀仍未得到有效控制。美联储主席杰罗姆·鲍威尔也表示，市场对今年将再降息两次的预期远未达成一致。此外，达拉斯联储行长兼首席执行官洛丽·洛根 (Lorie Logan) 表示，美联储应谨慎对待进一步降息，而进一步降息的空间或将有限。展望2026年，本行仍预计，随着美联储重启降息而美国“例外论”的光环逐渐消褪，美元将小幅走软。另外，继9月份FOMC降息25个基点之后，2025年余下的时间内美联储还将再降息两次。只要市场整体承险情绪保持不变，美国以外其他地区经济增长仍获支撑，且美联储维持降息周期，美元就仍有可能进一步走软。短期内，美联储于9月份FOMC会议上采取的“预防性降息”，以及美联储官员的谨慎言论，或不足以表明显著鸽派立场，以至预期美元将会大幅走软。但如果美国经济数据不及预期，美联储更为果断地降息，则美元熊市回归或更具可信度。
• 尽管法国政坛存在风险，欧元于9月份小幅走强，且似乎在某种程度上并未受到近期地缘政治负面消息的影响。有报道称，俄罗斯侵犯了波兰和爱沙尼亚领空，而特朗普在联合国大会上的讲话则暗示，俄乌停火似乎仍遥遥无期。特朗普甚至表示，北约国家应击落任何侵犯波兰和爱沙尼亚领空的俄罗斯军机。目前，尚不清楚此言论是否反映了真实的政策转向，抑或只是谈判策略，但这表明自特朗普于阿拉斯加与普京总统会晤以来，其发表了一些最为激烈的言辞。在法国，新任总理塞巴斯蒂安·勒科尔尼 (Sebastien Lecornu) 已排除征收财富税的可能性，并旨在将预算赤字削减至GDP的4.7%，以期在10月份之前通过2026年预算案。现在判定其是否能扭转政局仍为时过早，但早期民调显示对其正面评价仅为16%。此外，荷兰将于10月29日举行大选。这些政治事态的发展或会在短期内给欧元造成一定程度的下行风险。然而，整体基本面前景仍利好欧元，表明应适时采取逢低买入策略。
• 9月份，美元兑日元汇率于145.50至149.96区间内盘整后小幅收涨。推动因素包括，首相石破茂辞职、自民党选举新领导人以及美元在FOMC会议后反弹等政治不确定性因素。
• 展望未来，近期日本政坛演变或会对短期日元产生影响。市场担心，近期高市早苗当选执政党自民党总裁或将影响日本央行决策。高市为前首相安倍门生。自2012年起，安倍晋三的财政刺激、货币宽松及结构性改革“三支箭”对重振日本金融市场卓有成效。目前，高市必须与其他少数党派进行协商，以重新使自民党达成执政联盟，方可获议会多数席位，以成功竞选首相。高市领导的政府或会向日本央行施压，阻碍其恢复渐进式加息周期。
• 去年，高市曾直言不讳地反对日本央行加息，并意在近期赢得自民党总裁竞选。她明确表示，新政府将致力于制定财政和货币政策，并且其首要任务是重新提振市场需求及日本整体经济。市场担忧，其任命为首相或将推迟日本央行政策正常化进程，而日本央行或于10月份的政策会议上再次维持利率不变。这种担忧并非毫无道理，但另一方面，如今日本的宏观经济状况与前首相安倍时期已大为不同。彼时，日本正与通缩抗争。但如今，日本通胀高于央行2%的目标水平已有数月之久。因此，鉴于日本央行的利率仍相对较低，其逐步推进政策正常化应属合理之举。但展望未来，投资者需密切关注高市政策的执行情况，以及这些政策是否会被淡化，或者日本央行的政策主张是否会受影响。鉴于存在诸多不确定性，除非美元大幅下跌，否则美元兑日元或将短期走高。然而，当政治不确定性消退以及日本央行继续推进政策正常化，日元疲软趋势或将逆转。美联储与日本央行的政策分歧最终应会支撑日元。
• 9月份，美元兑新加坡元走强。美国经济数据及美联储官员的讲话可能影响美元走势，并可能对美元兑新加坡元产生溢出效应。新加坡金管局的政策立场或是影响未来数月美元兑新加坡元走势的另一因素。今年1月和4月份，金管局分别放宽货币政策，但于10月份政策会议上连续第二次维持货币政策不变。就目前而言，尽管维持新元升值速度，但新加坡元名义有效汇率的区间宽度或中心水平保持不变。金管局还指出，随着升值压力减退，近期新加坡元名义有效汇率有所回落。目前，本行预计今年新加坡的核心通胀率为0.5%，而2026年仅会逐渐小幅升至0.5-1.5%。2025年整体通胀预测区间同比收窄至0.5-1.0%。2026年整体与核心通胀预测均为同比0.5-1.5%。核心通胀得益于政府对长期护理服务的新补贴政策，进口成本（例如原油、资本品、中间品及一些零售产品）适中，以及随着国内劳动力市场降温，新加坡国内成本压力得到缓解。金管局认为，虽然核心通胀或于短期内进一步下降，并在9月份左右触底，但会在今年四季度及2026年小幅回升，原因是从目前开始，大宗商品（即能源）价格的下行空间或有限，并且随着产能复苏的正常化，国内服务业单位劳动力成本或会上升。本行对2025年新加坡整体与核心通胀的预测分别为同比0.7%和0.5%，2026年为1.0-1.5%。本行预计，今年余下时间内美元兑新加坡元将适度走软。
• 与东盟其他货币相比，马来西亚林吉特则更为坚挺。在FOMC会议之后至10月1日之前，马来西亚林吉特兑美元下跌约0.55%，是亚洲货币中受影响最小的货币之一。这与本行看好林吉特前景的立场相符。本行认为，林吉特将更为坚挺，此预测同时结合了国内与外部因素。国内方面，强劲的外国直接投资资金涌入、外资持续流入的前景、经常账户盈余以及实施财政整顿的承诺等利好因素，均为外国投资者提供了保障。在外部因素方面，人民币更具韧性有助于锚定林吉特的相对稳定性。中国经济长期维持稳定，以及投资者对包括人民币在内的中国资产的投资热情与信心复苏，可以对马来西亚林吉特产生积极的溢出效应。总体而言，本行认为，如果外资加速流入马来西亚，以及美元恢复疲软态势，林吉特将有进一步上涨空间。