• 因宏观经济环境韧性十足，加上一连串经纪交易推动市场强劲反弹，信贷息差持续收紧。尽管利率上升，但回报率仍为正向。鉴于市场已消化大部分风险溢价，而发达市场及新兴市场几乎无法缓冲意外的下行风险，我们继续维持对这些市场的防御性立场。我们仍对存续期持中性立场。

利率及美国国债

• 最近数周，推动美国通胀的因素包括贸易战再升级、市场担忧联储局独立性削弱以及对美国财政走向的忧虑。损益平衡息差曲线全面扩阔，尤其是前端和中端部分。同时，在通胀上升和期限溢价的推动下，长期（30年期）名义美国国债信贷息差仍然高企。
• 联储局主席鲍威尔强调了关税带来的滞胀风险，有可能会推高通胀及拖累经济增长。6月的消费价格指数与预期相符，但关税效应向商品价格的传导已初见端倪。我们继续认为，未来数月市场将面临与关税相关的价格压力。
• 另外，鲍威尔的任期将于2026年5月到期，而联储局主席的换届过渡愈发成为关注焦点。普遍预期新届领导班子将持降息立场，导致市场预测货币政策将趋向宽松。这可能导致投资者追求更高的收益率，以补偿通胀和期限溢价风险。
• 财政方面，近期通过的《大而美法案》预计将使未来十年内的财政赤字增加约3.4万亿美元，进而推高债券发行量和期限溢价。关注重点已转向债务发行结构，目的是逐步降低未偿还债务的加权平均期限。我们认为，美国财政部未来可能更倾向于发行短期和中期美国国债。
• 我们维持对存续期的中性立场。我们对长期美国国债继续保持谨慎，但将密切关注美国财政部为降低期限溢价而采取的融资策略和补充杠杆率改革。

发达市场

• 美国与日本／欧盟达成贸易协议，为引发市场观望情绪的长期关税变量忧虑降温，导致息差上月收窄。然而，通胀／财政担忧推高了美国国债收益率，拖累了整体回报。
• 在美国关税动向及联储局倚重数据作出决策的影响下，我们预计，短期内息差将在区间波动。然而，随着投资级和高收益债券息差回落至年初至今的窄幅水平，我们认为息差进一步收紧的空间不大。事实上，信贷息差目前已被市场完全消化，几乎未对可能出现的任何意外下行风险提供缓冲——我们预计关税政策的落地将推动通胀再次加速，且未来数月经济增速将放缓。
• 因此，我们仍建议谨慎持有发达市场信贷。我们认为，随着美国经济步入滞胀，额外的溢价需要得到反映。我们仍建议增持投资级债券（公用事业、制药、银行）中的防御性板块及高收益债券（BB级信贷）。
• 我们对发达市场投资级债券持中性立场，对发达市场高收益债券持减持立场。我们认为，近期强劲表现过后，息差扩阔的风险提升。然而，经济增长前景仍然下行。

新兴市场公司债券

• 鉴于2025年存在广泛的变数和不确定性，我们对新兴市场信贷持中性立场。未来12个月，全球增长前景趋弱，汇率波动可能导致新兴市场息差扩阔，但有利的技术因素可能是重要的缓解因素。

亚洲

• 截至2025年7月25日，亚洲信贷月初迄今的总回报率为0.48%，主要推动因素为利差和息差收窄，但被美国国债收益率上升的负面影响部分抵销。年初至今的总回报率为4.4%，表现仍逊于其他新兴市场，但好于美国。
• 贸易协议和中国经济数据转好提振了市场情绪。截至7月底，越南、印度尼西亚、菲律宾和韩国等多个亚洲国家已与美国达成关税协议。尽管避免了最坏情况，但亚洲主要经济体对美出口产品关税仍同比上涨，进而可能累及2025年下半年的经济增长。此外，贸易协议的细节仍未敲定，而其通过供应链传导的复合影响也尚不明朗。行业关税的发展同样值得密切关注。
• 中国2025年第二季GDP数据强劲，意味着当前的增长担忧已有所缓和。然而，国内需求与供应之间持续的结构性失衡，仍是决策者面临的重大挑战。一如预期，7月政治局会议并无推出额外的重大政策刺激措施。政策重点可能转向结构性再平衡，在供应侧更多讨论「反内卷」，而在需求侧则鼓励消费。挥之不去的房地产市场过剩问题仍令人担忧。虽然大规模的宽松政策似乎不太可能，但若销售持续疲弱，则不排除在2025年第四季推出新的温和政策支持。

新兴市场主权债券

• 硬货币新兴市场主权债券于7月回升1.2%，年初至今升幅为6.7%。市场在消化4月美国加征关税及6月地缘政治头条新闻后，风险情绪回升，令本月高收益债券表现继续领先于投资级债券（分别为上升约1.7%与约0.7%）。本地货币主权债券每月录得亏损0.6%，其截至7月底的年初至今回报率为11.6%，依然保持坚挺。
• 硬货币主权债券受惠于7月息差进一步收窄，而当地货币债券回报则受美元强势拖累表现不济，继6月回报疲弱后，美元指数于7月累升约3.0%。年初至今，由于美元明显疲弱（年初至今下跌7.0%），加上多个主要新兴市场国家（如印度、印度尼西亚、墨西哥、南非、土耳其）的新兴市场本地利率下跌，本地货币债券整体回报仍然强劲。新兴市场硬货币主权债券于年初至今的表现也持续领先同类企业债券，总回报率为6.9%，而企业债券则为5.0%。