• 金融市场在下半年将继续波动。
• 2025年上半年，全球遭受一系列冲击：美国全面提高进口关税，欧洲重新武装以应对俄罗斯威胁，中汤加沙、黎巴嫩、以色列及伊朗爆发激烈战争，以及亚洲贸易前景恶化，而下半年预计仍会面临新的挑战。
• 今年，我们预计美国将出现滞胀。特朗普政府实施的高额关税令美国经济遭受供给冲击。我们预计，2025年美国核心通胀率（不包括食品及能源）最高将达到3%以上。
• 世界其他地区的增长受到的影响较小，但由于对美国出口减少导致的需求冲击，增长仍将受限。
• 欧洲方面，美国关税提高可能导致2025年GDP增长放缓，连续第三年低于1.0%。我们预计欧洲央行将进一步适度降低利率，但随着欧洲国家开始大幅增加国防开支，欧洲央行目前可能不会将利率下调至2.00%以下。
• 亚洲方面，美国关税将抑制该地区的出口。我们预计，中国GDP增长率将由去年较为稳健的5.0%放缓至今年的4.0%左右。为支持增长，亚洲各国政府将实施更高的预算赤字。
• 我们预计，2025年下半年，美元将进一步走弱，美国国债收益率将出现波动，而包括黄金在内的避险资产需求强劲。

美国—联储局在利率问题上出现分歧

• 今年上半年，联储局将利率继续维持在4.25-4.50%的水平，因其在等待更明确的信号，以判断特朗普政府全面提高关税会否导致今年通胀率远高于其2%的目标。
• 在近期向国会作证时，鲍威尔主席重申了其于6月召开的联邦公开市场委员会会议上陈述的观点，即联储局将继续维持利率不变。
• 联储局主席认为，美国经济依然稳健：“尽管不确定性升高，但经济仍保持稳健状态。失业率保持在低位，劳动力市场处于或接近充分就业。通胀率已大幅下降，但仍略高于我们2%的长期目标。”
• 鲍威尔警告称，关税可能会推高通胀率：“今年关税的提高可能会抬高物价并抑制经济活动。”
• 最后，鲍威尔表示官员们可持观望态度：“目前，我们准备待进一步厘清经济的潜在走势后，再考虑调整政策立场。”
• 与其相对，特朗普总统继续严厉批评联储局迟迟不降息。
• 此外，先前持强硬态度的联储局理事沃勒和鲍曼亦呼吁联储局目前应放宽政策，原因是到目前为止关税对通胀影响甚微。这两位官员均为2026年5月接替鲍威尔担任联储局主席的候选人。他们呼吁提前降息的行为将受到特朗普总统的欢迎，但可能被其他联储局官员视为政治手段。
• 我们认为，除非美国劳动力市场在夏季恶化，否则联邦公开市场委员会的大多数成员将投票决定继续维持联邦基金利率不变。因此，我们维持联储局今年仅会降息一次的观点，联邦基金利率仍将保持在4.00%以上，因为2025年核心通胀率预计最高将达到3%以上，而不会降至联储局2%的目标。鉴于通胀可能迫使联储局在下半年将利率维持在较高水平更长时间的风险，我们对美国长期国债亦保持谨慎态度。

中国—增长具韧性但仍存薄弱环节

• 2025年上半年，尽管受到中美贸易战的冲击，中国经济增长仍具韧性。
• 于3月举行的全国人民代表大会同意将2025年中央政府预算赤字目标由GDP的3%提高至4%，这是一个罕见的举动，旨在为更多的基础设施支出提供资金。消费补贴推动零售额同比增长6.4%。此外，中国人民银行于5月宣布了自去年9月以来的首次降息，将7天期逆回购利率下调10个基点至1.40%。
• 但贸易领域仍是中国的薄弱环节。中国出口增长率已从去年的双位数增长回落。
• 同时，经济整体需求依然低迷。随着补贴结束，消费可能会放缓。房地产投资同比降幅继续超过10%，信贷需求依然不振，同比增长率低于9%。
• 因此，我们维持GDP增长率由去年5.0%的稳健速度放缓至2025年的4.2%这一预测。中国经济目前受到中美贸易战的考验，而下半年须采取更多刺激措施方可使增长提速。

欧洲—财政刺激将为增长带来缓冲

• 今年迄今为止，欧元区及英国已成功抵御美国大幅提高关税的影响。尽管2025年增长可能放缓—约占GDP的1%，但我们预计这两个主要经济体均可避免衰退。此外，欧洲经济前景正在改善，预计将于2026年回升（如我们的GDP预测表所示）。
• 首先，由于通胀率已回落至2%的目标，欧洲央行自去年以来一直持续降息，由4.00%降至2.00%。我们预计今年将最后一次降息至1.75%。
• 由于英国通胀率较高，英伦银行于过去一年放缓降息步伐，每季度下调25个基点，由5.25%逐步降至4.25%，但随着英国劳动力市场发展放缓，可能会加速降息至3.75%或更低。
• 其次，北约盟国已同意每年核心国防开支目标由目前占GDP的2.0%提高至3.5%，预计财政政策将随之大幅放宽。新目标将需5-10年才能完全实现，但德国已从今年起大幅提高预算赤字至GDP的3%以上。
• 因此，更宽松的货币政策及更有力的财政刺激有望为今年的增长带来缓冲，并于2026年加速经济活动。

日本—贸易战风险令经济前景蒙上阴影

• 美国的贸易威胁令日本经济前景蒙上阴影，日元遭受冲击，因此日本央行不愿加息。我们预计美国与日本将达成协议，但鉴于存在不确定因素，日本今年的GDP增长率可能仅为0.6%。一旦达成协议，我们预计日本央行将恢复逐步加息，到2025年底将隔夜利率由0.50%上调至0.75%，并帮助日元兑美元汇率由目前的145低点反弹。