尽管受到美国贸易战、乌克兰战事及中东战事的多重冲击，全球经济展现出乎意料的韧性。

Eli Lee
首席投资策略师
新加坡银行

• 美国经济正经历轻度滞胀，大幅加徵关税带来的供给冲击使其经济增速从2024年的近3%放缓至2025年的约1.6%，同时核心通胀亦回升至3%附近。但今年欧元区丶英国丶中国丶日本和印度等经济体的表现均优於预期。
• 联储局已开始重启减息，於9月减息25个基点至4.00%-4.25%，以缓冲逐渐放缓的就业市场。因此，在欧洲丶中国丶英国及瑞士等主要央行分别下调利率至2.00%丶1.40%丶4.00%和0.00%後，联储局亦加入减息行列。
• 具韧性的经济活动与持续调降的利率已成为金融市场的重要助推力。本行预计联储局可能还将减息两次，令利率降至3.50%-3.75%区间。但投资者需警惕长期风险。高额关税或将令全球经济增长在2025年和2026年维持在约3%的低迷水平。当前通胀居高不下，限制各大央行大幅减息的空间。与此同时，特朗普政府试图干预联储局独立性，或将进一步推升通胀丶导致孳息率曲线趋陡，以及美元大幅走弱。
• 因此，鉴於经济前景存在长期威胁，投资者应继续分散投资，构建具抗风险能力的投资组合。

美国 – 联储局实施有限的“保险性”降息

• 联储局9月份会议具有双重意义，第一个在於联邦公开 市场委员会的利率决策，第二个则涉及联储局官员在白宫要求激进减息的压力下，能否保持独立性。
• 在利率决策方面，联邦公开市场委员会如市场普遍预期，今年来首次下调联邦基金利率25个基点至4.00%- 4.25%。此次减息旨在缓解逐渐放缓的美国就业市场压力，而非继续抑制通胀。联储局声明指出：「就业下行风险已有所上升。
• 联邦公开市场委员会还更新经济预测，随着关税政策拖累经济活动，预计国内生产总值增速将从2024年的2.8%放缓至2025年的1.6%，同时今年核心通胀将维持在3.0%的高位，明年回落至2.6%。此滞胀前景导致联邦公开市场委员会成员对未来是否有必要继续减息意见不一。当中七名成员预期今年将不再减息或仅再降一次，降幅为25个基点。另有十名官员则预计年内还将减息两次至3.50-3.75%。2026年与2027年的平均预测亦显示每年仅会再减息一次，每次25个基点。
• 在联储局保持货币政策独立性方面，本次联邦公开市场委员会议传递出积极信号。联储局主席鲍威尔暗示後续减息空间有限，并强调：「不妨将此次减息视为风险管理」。
• 联邦公开市场委员会以11比1的投票结果通过25个基点的减息决策，仅新任理事米兰主张减息50个基点。值得注意的是，曾於7月会议主张减息的沃勒和鲍曼理事（或许是为向特朗普总统展示其希望在鲍威尔主席2026年5月任满时，接替主席一职），此次则选择了与多数成员保持一致立场。
• 鉴於通胀仍高於2%目标水平，本行仍认为本轮联储局减息周期将相对有限。本行预计今年还将减息两次，每次25个基点，直至利率降至3.50-3.75%区间，并且在明年鲍威尔卸任前将不再减息。这类「保险式减息」将利好股市与黄金表现，同时令美元继续承压，而10年期美国国债孳息率将维持於4.00-5.00%的高位区间。

中国 – 股市强劲，但经济数据疲软

• 在过去12个月，中国A股和港股表现出色，以美元计上涨了40-50%。经济驱动因素有三：其一，随着中国人民银行将短期7天逆回购利率从2023年的2.00%下调至2025年的1.40%，流动性改善；其二，中国人民币 (CNY) 兑美元从4月份（特朗普总统宣布美国对外加征关税时）的7.35反弹至目前的7.12；其三，中国政府有望提供进一步的财政刺激。这三点均支撑了中国股市。
• 2025年上半年，企业加速备货与提前出口，以抵御美国关税政策冲击，提振了经济活动。中国2025年一季度和二季度GDP同比分别增长5.4%和5.2%，超出中国政府此前制定的“实现5%左右增长”的目标。但2025年下半年，由于美国实施关税政策、疫情后消费者长期保持谨慎以及房地产市场疲软，导致中国经济活动有所降温，夏季以来经济增长放缓。例如，8月份的零售额同比仅增长3.4%。固定资产投资同比仅增长0.5%，工业生产同比增长从春季的近8%下滑至5%。
• 尽管经济放缓，本行认为中国股市仍将继续获支撑。如果经济增长陷入停滞，中国政府应会对消费和基建开支提供新的补贴，以缓冲今年经济活动下行风险。
• 近期，中国扩大了对美稀土出口的管制，引发中美贸易摩擦再度升温。稀土作为科技与国防领域的重要战略资源，其供应链的稳定性备受关注。作为回应，美国总统特朗普计划自11月1日或更早日期起，对中国输美商品加征100%关税，具体实施时间将取决于中国的后续行动。
• 尽管特朗普在部分言论上有所收敛，但潜在的紧张局势和不确定性依然存在。特朗普政府表示，仍对与中国达成贸易协议持开放态度，预计双方领导人将于10月底在亚太经合组织（APEC）峰会上会晤。
• 与此同时，美国方面明确表示，将对中国收紧稀土出口采取反制措施，且不排除使用包括关税在内的各种手段。中国政府则表态，将根据美国下一步行动的真实意图作出相应判断。
• 从投资者角度来看，当前形势尚不明朗，但双方均倾向于通过谈判解决分歧，而非全面升级贸易战。鉴于此，投资组合应做好应对短期市场波动的准备。防御性板块如必需消费品和公用事业类股票受到投资者青睐；此外，非中国地区涉及稀土元素及关键金属的企业或将受益。相反，依赖稀土元素的美国软件及工业企业面临较大风险。

欧洲 – 目前进一步降息的概率下降

• 今年，尽管美国大幅提高关税，欧洲的经济增长依然展现出超预期的韧性。6月份，欧洲央行已将利率从去年的4.00%下调至2.00%，英伦银行亦将基准利率从2024年的5.25%降至当前的4.00%，利好经济活动。
• 然而随着通胀重回2%目标水平，欧洲央行在9月会议上连续第二次维持存款利率於2.00%不变。本行认为目前其减息周期已告终结。欧洲央行最新预测显示未来三年通胀将维持在2%目标附近，拉加德行长更指出美欧签署新贸易协议後「经济增长风险已更趋平衡」。
• 无独有偶，英伦银行因通胀反弹至3.8%而在9月维持4.00%基准利率不变，且释放鹰派信号警告：「中期通胀压力的上行风险依然显着」。
• 因此本行现预期英伦银行最後一次减息25个基点至3.75%的时间点，将从今年11月推迟至2026年2月。尽管英国劳工市场放缓仍可能促使英伦银行放宽政策，但通胀将限制减息空间，并将利好英镑。

日本 – 日本央行仍可能渐进式加息

• 9月份，日本央行将隔夜拆借利率维持在0.50%不变。日本央行于1月份加息25个基点，将基准利率升至0.50%，此后日本央行行长植田和男再未释放日本央行何时恢复加息的信号，并表示其希望看到更多关于美国关税影响方面的数据。但本行认为，日本央行将重启渐进式加息周期。
• 首先，在9月份的议息会议上，两名日本央行官员投票支持加息。其次，日本央行出人意料地决定开始售出其ETF股票，而这是一种货币紧缩政策。最后，核心通胀率为3.3%，目前已连续三年高于日本央行2%的目标水平。
• 政局充满变数，使财政政策前景变得愈发复杂。自民党在成功维系执政联盟长达26年之后，最终失去了其初始盟友的支持。在自民党陷入政治献金丑闻之后，公明党决定退出与自民党的执政联盟。自民党仍可以领导少数派政府，因其仍然是迄今为止国会两院中最大的政党。
• 但公明党的退出使金融市场的前景趋于复杂。
• 首先，公明党表示，在国会投票选举日本下一任首相时，不会支持新任自民党总裁高市早苗。目前，投票已推迟至10月21日，甚至本月月底。
• 其次，自民党需要依靠至少两个在野党支持，才能在国会中赢得选票。公明党表示，在通过立法方面仍将继续支持自民党。但目前，高市的政党将需要第二党的协助来制定新法。
• 第三，财政风险将进一步上升。利率上升将会增加偿还日本占GDP 200%以上政府债务的成本。但高市主张推行更为宽松的财政政策来刺激经济增长，而反对党则希望减税以提振消费。
• 如果高市成为首相，投资者则应关注在此之后其所推行的政策，包括其是否会让去年14万亿日元的补充预算案进一步超限，以及2026财年的预算案是否将会导致新债券发行规模超过本财年的37万亿日元。
• 在高市早苗政府的领导下，日本股市仍将获得结构性改革的支撑。但如果自民党被迫单独执政，日本央行面临暂停加息的压力或较小。因此，本行预计，日本央行或将于10月30日的政策会议上将隔夜拆借利率上调25个基点，从而利好日元。