鉴于盈利及估值基本面吸引力相对下降、关税相关风险，以及宏观与地缘政局不明朗，我们将对欧洲股票的立场由增持调整为中性。

Eli Lee
首席投资策略师
新加坡银行

• 全球股市9月继续上涨。得益於美元走弱，截至9月26日收市，MSCI亚洲（日本除外）指数和MSCI欧洲指数年初至今的表现（以美元计价）显着优於其他主要地区指数。考虑MSCI欧洲指数已上涨约24%（以美元计价），且欧洲相关风险逐渐浮现，导致风险回报水平吸引力下降，本行将欧洲股市的评级下调至「中性」。
• 全球股市方面，由於主要央行普遍启动减息周期，股市整体环境仍然有利。央行减息举措反映政策重心正转向支持经济增长，并有助於提振市场情绪。另一方面，日本央行在加息的同时还在出售其ETF持仓。
• 由於亚洲（日本除外）风险回报水平更具吸引力，本行维持「增持」立场，但考虑地缘政治紧张局势以及关税对企业盈利增长不确定性的影响，仍需警惕下行风险。联储局减息将促使金融及流动性状况趋於宽松，并导致美元走弱，这些因素共同利好亚洲（除日本外）股市。

美国 – 重启降息提振市场情绪

• 在经济持续增长的环境下，减息往往有助於提振股市。随着联储局重启「风险管理」式减息周期，标普500指数9月再创新高。美元走弱加上促经济增长的《大而美法案》落地实施，均将利好市场，尤其有助於提升企业自由现金流。尽管估值水平较高，本行认为，短期内减息将放宽金融环境，股市有望进一步扩张。
• 但是本行对美股整体维持「中性」立场，因为本行认为，与过去大多数减息周期不同，由於财政隐忧及联储局独立性问题，长期利率或会保持在较高水平。因此，股市受提振的程度可能相对有限。另一方面，考虑市场普遍预测2026年每股收益增长将超13%，盈利料将难以进一步向上修正。最後，市场预期联储局将在2026年采取较官方预测更为激进的减息措施，预期落空的可能性随之上升。
• 尽管我们有所保留，但我们承认在市场情绪向好及有利的流动性环境下，估值或会进一步推高。

欧洲 – 更多风险浮现，评级下调至中性

• 欧洲股市年初至今表现优异，MSCI欧洲指数以当地货币计上涨近10%，以美元计则上涨24%。与此同时，更多风险日渐浮现。鉴於风险回报吸引力下降，我们将欧洲股票评级下调至中性。法国政府的不明朗因素丶其他主要经济体的预算担忧丶移民等民粹主义议题升温，无不使欧洲的注意力偏离原本应集中推进的「提升全球竞争力」工作。
• 此外，增税风险亦可能影响市场情绪。尽管关税不确定性有所降低，但欧洲各国对美出口企业的利润率丶定价或销量（或三者皆有）所受影响，以及这些新增成本对美国消费者的影响，仍需时间才能显现。最後，欧洲需兑现其军备重整及产业重组的投资承诺，而其中大部分政府支撑措施包含「本地采购」要求。由於本土供应链正逐步成熟，「本地采购」的限制可能会引发延误及产能瓶颈等问题。

日本 – 维持中性立场

• 本行认为，如果高市早苗当选成为日本第一位女首相，在其领导下，日本股市短期内或会受结构性改革的支撑。高市以推行财政扩张主义著称，其支持刺激经济增长的立场或会对日本经济和市场产生相应影响。高市早苗曾表示，在寻求促进经济增长的过程中，将确保其积极财政政策是“负责任的”。她还呼吁维持宽松货币政策，称日本央行不应实施加息。
• 虽然高市的“负责任积极财政政策”对日本股市来说是利好消息，但其财政政策的潜在规模存在不确定性，本月开始的补充预算案规模值得关注。
• 随着长期联合政党公明党退出自民党执政联盟，这在一定程度上可能表明高市的某些政策或不得不被淡化，或者推行的政策无法在议会顺利通过的风险更大。目前政治动荡，财政部官员缺乏更有说服力的措辞，以及中美关系充斥不确定因素，意味着投资者需密切关注市场形势。
• 虽然本行预计，日本股市短期内将获支撑，但MSCI日本指数估值已处于历史区间高位。远期市盈率为15.7倍，高于历史均值近一个标准差。
• 本行预计，短期内国防、核电、人工智能和半导体行业将跑赢大盘，而银行业则可能面临不利因素。随着中期财报季临近，本行将关注相关经济数据，以确认关税影响是否已纳入考量，盈利预测是否已触底。

亚洲（日本除外） – 受利好因素推动

• 尽管MSCI亚洲（日本除外）股市今年以来的表现显着优於其他主要地区，本行仍维持对该地区的「增持」立场，原因在於多重利好因素。
• 联储局减息在即有望放宽金融与流动性环境，并导致美元走弱。历史上，这些因素往往利好亚洲（日本除外）股市。此外，多个亚洲国家及主要成熟市场（除日本央行外）的央行亦准备进一步减息。同时，亚洲各国的财政立场颇为积极，同样将利好经济增长。尽管如此，近期印尼及泰国等部分主要市场出现政治纷扰及社会动荡等特有因素，因此短期波动风险不容忽视。
• 在亚洲（日本除外）股市中，本行仍偏好中国丶中国香港丶新加坡及菲律宾，同时对泰国股市维持「减持」立场。尽管近期存在不确定因素，但本行认为印尼股市估值具吸引力丶政府出台促增长政策，以及印尼央行在推动经济发展方面的支持措施，总体抵销上述压力因素的影响。

环球行业 – 科技股领跑

• 人工智能早已引发广泛关注，但近期大放异彩的实属存储芯片相关科技股。过去几个月，受人工智能兴起影响，存储芯片供应商的产能正从通用存储芯片向高频宽存储芯片倾斜。尽管如此，近期超大规模云端服务商增加了对通用伺服器（而非人工智能伺服器）的资本投入，这可能进一步加剧通用存储芯片的供应紧张并推高价格。

人工智能不止于科技行业

• 资讯科技及通讯服务板块无疑是AI浪潮的主要受益者，但其他行业亦有望获得显着收益。具体包括工业板块，尤其是电气设备供应商及致力於提升能源效率的企业，以及提供数据中心所需暖通空调原始设备制造商。AI的发展将推动对更多丶更洁净且可靠的电力需求。这可能意味着电力需求将迎来拐点，公用事业公司电价也将随之上扬，尤其是可再生能源开发商将在购电协议中拥有更好的定价能力。核能非常适合提供洁净的基载电力，特别是小型模组化反应堆的创新，在多年投资不足後，目前已开启新的增长阶段。

特定因素驱动主要区域行业表现

• 继暂停减息九个月後，联储局近期再次减息25个基点。根据历史数据，大型增长股通常为联储局减息政策的最大受益者。美国大型股越来越多地由大型科技公司主导，而AI的强大影响力可能在更大程度上利好大型股表现。受亚洲（日本除外）各地区对特定政治主导的产业政策预期影响，该区的增长股年初至今表现优於价值股。
• 板块偏好方面，除科技板块（包括通讯服务及资讯科技）外，本行仍看好公用事业及必需消费品板块。本行注意到，公用事业丶必需消费品及通讯服务板块往往在首次减息後率先上涨。