我们对存续期维持中性立场，并偏好优质信贷。在发达市场，相较于高收益债券，我们更看好投资级债券。

Vasu Menon
华侨银行董事总经理，
投资策略，
财富管理部（新加坡）

• 尽管面临一系列宏观不明朗因素（包括贸易紧张局势重现、政治不明朗及美国就业市场走弱），信贷市场仍保持韧性。
• 固定收益产品持续录得强劲资金流入，反映出市场对联储局转向降息的乐观预期。随着利率波动缓和，信贷息差继续收窄。该资产类别整体录得正回报。鉴于市场已消化大部分风险溢价，而发达市场及新兴市场几乎无法缓冲意外的下行风险，我们继续维持对这些市场的防御性立场。我们仍对存续期持中性立场。
• 我们偏好固定收益方面的优质资产。在发达市场，相较于高收益债券，我们更看好投资级债券。
• 新兴市场方面，我们减持新兴市场主权债券，而看好新兴市场公司债券，因其基本面及估值更具优势。

利率及美国国债

• 过去一个月，美国国债收益率先因市场预期联储局将在2025年首次降息而下跌，但下半个月随着经济数据表现韧性缓和了宽松预期，收益率又再度反弹。这一走势在整条收益率曲线中均可见，反映出货币政策转向与强劲经济指标（如低失业救济申请人数、GDP上调）的综合影响。
• 联储局在9月联邦公开市场委员会会议上宣布降息25个基点，将联邦基金利率下调至4.00%–4.25%。鉴于对就业市场的担忧，此次降息被定位为保险性措施。主席鲍威尔在会后讲话中强调政策取决于数据，预测显示2025年将累计降息75个基点，同时2025年GDP增速预期为1.6%，失业率预期为4.5%。8月的消费者物价指数显示，整体通胀同比上涨2.9%，这既缓和了市场对大幅降息的预期，也凸显出住房和汽车等领域的物价压力仍持续。
• 我们预期，受期限溢价上升推动，美国国债长端收益率将继续面临上行压力，而在财政及政策不明朗的情况下，投资者对存续期风险要求更高补偿。财政赤字和关税引发的通胀隐忧等结构性问题，也持续对长期国债构成压力。政治噪音同样影响市场情绪。尽管质疑联储局独立性可能引发市场对短期政策宽松的押注，但与此同时，也加剧了对长期通胀预期及政策框架可信度的担忧。
• 本行仍建议投资者调整持仓配置，以应对孳息率下行及美国国债曲线趋陡的环境。本行维持对存续期的「中性」立场。本行对长期（30年期）名义美国国债持审慎态度，但将密切关注财政部的融资策略以及补充杠杆率(SLR)改革在降低期限溢价方面的潜在影响。

发达市场

• 9月，全球经济面临复杂环境，包括贸易紧张局势重现、政治不明朗及美国就业数据走弱，但信贷市场仍保持韧性。9月，信贷息差继续小幅收窄，反映出投资者在联储局转向降息后的强劲需求。投资级债券及高收益债券的信贷息差目前均接近历史低位，面对意外下行风险时几乎没有缓冲空间。
• 尽管最新的经济数据未显示衰退即将到来，但我们仍需警惕增长担忧重现并推动信贷息差扩大。近期美国经济数据呈现分化，就业市场及消费支出指标显现放缓迹象，但通胀数据的改善进度参差不齐。综合来看，这些数据表明经济增长正在放缓，而市场对负面意外事件的敏感度上升。
• 在此背景下，我们认为短期内可能出现的增长恐慌或扰动风险偏好及扩大信贷息差。我们建议对发达市场投资级债券持中性立场，对发达市场高收益债券持减持立场。我们看好优质资产，例如发达市场投资级债券中，相较“BBB”级债券，更看好“A”级债券，而在高收益债券中，因评级下调所获的息差补偿有限，故更看好“BB”级债券而非“B”级债券。

新兴市场公司债券

• 鉴於2025年的变数和不确定因素众多，我们对新兴市场信贷持中性立场。未来12个月，全球增长前景趋弱，汇率波动可能导致新兴市场息差扩阔，但有利的技术因素可能是重要的缓解因素。

亚洲

• 2025年9月，得益于息差收窄及美国国债收益率下跌，亚洲信贷总回报率达0.93%。与美国相比，亚洲投资级债券(+0.8%)表现逊于美国投资级债券(+1.3%)，但亚洲高收益债券(+1.8%)表现优于美国高收益债券(+0.7%)。受9月美国国债长端走强带动，长存续期债券普遍获得良好支撑。
• 亚洲方面，香港及台湾市场在9月份表现突出，香港主要受个别信贷个股利好推动，台湾则因息差存续期结构更长而受益。南韩和新加坡等低波动板块表现滞后。年初至今，在亚洲同类市场中，印度、澳门、印尼及泰国的总回报率表现最为亮眼。
• 9月，惠誉将泰国主权信贷评级前景从稳定下调至负面，理由是长期政治不明朗加剧对公共财政的风险，且增长前景走弱。此前，穆迪已在2025年4月作出类似调整。我们预期泰国经济复苏动能疲弱的态势将持续拖累泰国银行业基本面，因此选择性地投资于该领域。
• 中国方面，“黄金周”假期消费趋势和模式，以及即将于2025年10月20日至23日召开的四中全会，成为市场关注的核心要点。我们预期四中全会后将公布“十五五”规划纲要框架，但包含具体目标的完整规划或需等到2026年3月才会出炉。

新兴市场主权债券

• 9月，新兴市场硬通货主权债券录得1.8%的可观回报，年初至今的回报率升至10.7%。与上月不同，本月投资级主权债券领跑总回报，为1.9%，而高收益主权债券为1.7%。年初至今，高收益主权债券的回报率达12.1%，投资级主权债券则为9.1%。在各国央行结束政策利率峰值阶段、与美国的实际利率差处于高位后，受广泛的国内央行降息支持，本土货币主权债券录得1.3%的温和涨幅，年初至今的回报率升至15.3%。
• 9月的表现主要受三大因素推动：新兴市场债券基金持续录得资金流入、主要发行人财政指标改善，以及市场对联储局将在第四季度再降息的信心增强。美元小幅走弱为新兴市场货币提供支撑，而大宗商品出口国则受益于油价及金属价格走强。新兴市场主权债券息差平均收窄14个基点。
• 展望未来，在有利的全球背景下，新兴市场主权债券仍处于较好位置。实际收益率仍具吸引力（尤其在亚洲部分地区），而外部收支状况改善及外汇储备积累为抵御外部冲击提供缓冲。然而，地缘政治风险（尤其是中东及东欧地区）或重现，因此配置需更具选择性。