美国总统特朗普终于在2025年4月3日宣布对所有进口到美国的商品征收10%的全面关税，并对多个国家实施对等关税。我们认为这并非关税措施的终点，未来还有进行谈判、报复和进一步升级的可能性。

我们对关税的分析涵盖了全面关税（如2025年4月3日的措施）、对等关税以及针对特定行业的关税。正如我们所预期，我们所研究的东盟经济体受到关税的严重冲击，但其冲击程度却远远大于我们的预料。美国实施的关税部分是根据其贸易伙伴对其征收的关税进行计算，导致大幅提高的关税税率以及随后做出折扣的差别关税。

这两种关税的幅度都非常巨大，将对经济增长、通货膨胀以及财政与货币政策产生影响。诚然，目前依然存在某些不确定性，这是涉及报复和/或谈判的空间。尽管美国财政部长贝森特警告各国不要采取报复行动，但贸易伙伴将采取何种策略仍有待观察。

经济增长面临显著下行风险

在东盟方面，按较高的差别关税幅度而言，柬埔寨、老挝、越南和缅甸承受了较大的关税增幅，其次是泰国、印尼、马来西亚和菲律宾。与2025年《国家贸易评估报告》（NTE）中提到的长篇贸易限制清单相比，印度的27%差别关税似乎显得并不太多。

全面关税将在2025年4月5日生效，而对等关税将在2025年4月9日生效。对等关税安排仍给予某些豁免，包括那些已经在调查之中的商品，如铜、药物、半导体、木材制品、某些关键矿物、能源与能源产品。这些产品在未来可能面临关税，或者全面关税可能会进一步提高。

大幅度的关税税率在实施之后，将经由出口渠道对经济增长产生严重冲击。基于进口弹性以及我们的粗略计算，越南的经济增长将受到最严重打击，其次是泰国和马来西亚，而印尼和印度的冲击可能较低。我们估计影响最小的将是菲律宾。

各国央行更倾向于支持增长

我们现在预料，本区域的各国央行将更加倾向为经济增长提供支持，尤其是在2025年下半年。我们对越南、泰国、印尼和印度的预测将加入降息一项。我们预计越南国家银行和泰国银行将在2025年下半年额外降息50个基点（bps），而印尼银行和印度储备银行可能会在我们目前预测的25个基点之外再另外降息25个基点。这意味着到2025年底将额外降息50个基点。尽管关税对菲律宾的增长影响有限，但我们预测该国央行菲律宾中央银行（BSP）将趁此机会进一步降息，以缓解下行风险。因此，我们预测其降息幅度在2025年将总共达到50个基点。

新加坡：依然保持谨慎

令人略感欣慰的是，与中国、越南和其他多个东盟国家相比，10%关税相对显得温和。新加坡的韧性将取决于其如何更好地适应不断变化的贸易流，能否在企业将生产从关税较高的国家转移出去的过程中获益，同时管理更广泛的经济不确定性和金融市场波动。但关税将对我们造成间接影响，因为我们是一个贸易、物流和金融中心，我们将面对连锁效应。新加坡在2024年前三大非石油国内出口（NODX）市场是中国（17%）、美国（15.8%）和马来西亚（8.7%）。此外，半导体或药剂行业等没有特定行业关税。但前提是我们必须拭目以待未来几天和几周的情况。

目前，判断关税对新加坡的影响还为时过早。但新加坡金融管理局（MAS）是略有可能偏向采取宽松政策。

越南：受到最严重打击

我们将2025年的经济增长预测从之前的同比6.2%下调至5.0%。根据我们估计，2024年越南对美国的出口总额为1194亿美元，这个数额可能会减少35-40%。然而，基于我们估计2025年第一季的经济增长已经相对稳健，达到同比6.6%，因此关税对2025年经济增长的影响并非那么直接明显。此外，由于对等关税的声明目前依然豁免半导体出口，因此出口所受到的冲击可能会有所减轻。

越南当局一直在与美国进行谈判，试图降低关税并增加从美国的进口。虽然结果尚不确定，但我们预料当局将继续专注于加快基础设施建设支出和实现贸易伙伴多元化。对大多数商品征收更高对等关税，以及未来可能也会征收半导体关税，意味着其财政和货币政策必须更为灵活。我们目前预料越南国家银行今年将降息50个基点，而我们之前的预测是维持不变。

泰国：紧随其后

泰国面临的对等关税税率为37%。泰国商业部常任秘书Vuttikrai Leewiraphan估计，如果对泰国出口到美国的商品征收11%关税，其出口额可能会减少70-80亿美元。这显示影响十分巨大。然而，由于某些关键商品（目前为止）仍然豁免关税，我们预料对经济增长的冲击将达到0.8个百分点，也是颇为显著。因此，我们将2025年经济增长的预测从2.8%下调至2.0%。

尽管泰国当局已公开表示有意与美国进行谈判，并且泰国当局已同意从美国进口某些商品，但进一步谈判的结果以及半导体关税的命运仍不确定。我们现在预料泰国银行（BoT）将在2025年将其政策利率降低50个基点，以进一步支撑经济增长的下行风险，而政府将继续推行支持性财政政策。

马来西亚：等待半导体关税

由于马来西亚的大多数贸易伙伴都受到关税打击，其外部需求减弱，因此我们将2025年的经济增长预测从同比4.5%下调至4.3%。马来西亚出口目前较为缓和的因素是其半导体出口仍和面对等关税，这部分约占对美国出口总额的三分之一。根据对等关税宣布的性质判断，半导体出口被征收关税似乎只是时间问题，这将对马来西亚的经济增长产生更显著的影响。当局已经表示不会采取报复性关税，而是选择谈判。

虽然其财政和货币政策的立场未必会出现急剧变化，但可能会倾向于为增长提供更多支持。政府计划调整RON95汽油价格，以减少燃料补贴支出。政府已表示低收入群体不会受到影响。我们认为，这项措施的实施可能被推迟的风险正在上升，尤其是如果在美国在2025年下半年之前宣布对半导体出口征收关税，

如果此价格变动确实付诸实施，马来西亚国家银行（BNM）将更偏向于承受供给侧的冲击，但这将影响可能降息以缓解增长下行风险的时机。马来西亚国家银行可能会在2025年较后时间或2026年初开始进行降息。如果价格调整推迟，马来西亚国家银行就可能会更早采取宽松政策。

印尼：意外遭受重创

根据我们的估计，32%对等关税税率是相当高的幅度，而且是十分出人意表。由于所取得的收入低于预期以及预算重新分配，使国内政策方向出现不确定性和财政政策前景不明朗，已经对经济造成严重冲击。关税税率高于预期将加剧这些风险。我们将2025年的经济增长预测从4.9%下调至4.7%，并预料经常账户赤字恶化（2025年占GDP的1.4%，而2024年则为0.6%）将进一步使印尼经济在维持强大资本流入方面面对更大压力，即使后者的前景目前依然不明朗。

政府和央行需要保持灵活的政策方针，以防止市场情绪进一步恶化。政府必须加强沟通，并改善其在政策制定方面的公众形象。

印尼银行（BI）已经将进一步降息的措施与印尼盾的稳定性挂钩，因为经济增长出现下行风险的情况已经日益显著。值得注意的是，开斋节期间的民间活动数据显示与2024年相比有所下降。我们现在预测BI在2025年将总共降息50个基点，而之前的预测则为25个基点。然而，BI降息的时机需要更加积极主动，减少对货币走势的依赖，以便能够更及时地为经济增长提供支持。

菲律宾：情况相对较好

18%的对等关税是本地区最低的，对经济增长的影响相比之下也比较低。菲律宾与马来西亚相似，对美国的出口也偏重于半导体，而这部分目前仍是豁免关税。

我们预测其2025年经济增长将略微下降至同比5.9%，之前则为6.0%。我们预计菲律宾中央银行（BSP）将在2025年剩余时间内进行两次降息，每次各25个基点，尤其是在整体通胀率仍远低于菲律宾中央银行的2-4%目标区间的情况下。

印度：居中但影响有限

印度面临27%的关税税率，与区域其他国家相比看来较容易管理。然而，由于外部需求减弱，经济增长将受到0.2个百分点的温和冲击。印度是一个以国内需求为主导的经济体，美国提高关税的影响可能只是集中在某些特定行业。

从政策角度来看，进一步简化非关税贸易措施以及与美国持续进行谈判，可能会使印度经济保持良好状态。我们认为，印度储备银行（RBI）已增加银行体系的流动性，以便为进一步降息创造空间。我们预料印度储备银行将在2025年剩余时间内再进行两次降息，每次各25个基点。

外国直接投资流可能发生变化

对东盟和印度征收的对等关税，将会损害最近数年来惠及这些地区的“中国+1”战略。尽管中国目前的关税税率仍然处于较高的54%（34%对等关税加上此前征收的20%），但对柬埔寨和越南征收的高额关税显示，将生产转移到这些经济体的吸引力与关税实施前相比会有所降低。然而，全球供应链的调整需要时间，而在这段期间，企业要么就需要承担关税重负，要么就将关税转嫁给消费者，因此使价格压力的情况变得更为复杂。

在这段期间，东盟市场将会继续警惕来中国低价商品的涌入。中国对东盟市场的贸易顺差在2024年显著增加，我们不排除这些经济体将采取进一步措施以保护自身免受这些中国的削价商品涌入的影响。